【公司研究】三只松鼠-投资价值分析报告：乘风起势的三只松鼠-20200629[50页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 29 日 三只松鼠（300783.SZ） 食品饮料 乘风起势的三只松鼠 三只松鼠（300783.SZ）投资价值分析报告 公司深度 休闲零食：市场潜力大休闲零食：市场潜力大+行业集中度低行业集中度低 休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段，增长率保持在 7%左右的水平。1） 从集中度看，休闲食品的整体集中度偏低；2）分渠道看，线上零售渠道占 比不断提升；3）从市场潜力来看，我国人均休闲食品消费额与许多发达国 家相比仍有差距；4）从消费端看，随着新中产阶级及以 90 后、95 后为主 的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军，他们需要产品不断推陈出新， 造成了

2、休闲食品细分品类丰富，产品生命周期较短的市场现状。 休闲食品行业品类众多，每个品类中还包含若干子品类，导致行业市场呈 现多细分、碎片化的特点。另一方面，产品类别的多元化、精细化成为了 行业的发展趋势。 三只松鼠三只松鼠：乘风起势的互联网零食第一品牌乘风起势的互联网零食第一品牌 产品：打造爆款单品，加快零食品类扩充。产品：打造爆款单品，加快零食品类扩充。三只松鼠形成了以坚果、果干、 烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合，并拥有包括碧根 果、每日坚果在内的大单品，目前 SKU 接近 600 款。今年以来三只松鼠开 始发力创新型的自主研发，推出了包括奶奶甜、白桃枣在内的新品。 供应链：三

3、只松鼠提出了“大联盟战略”供应链：三只松鼠提出了“大联盟战略”，三只松鼠与合作伙伴以联盟的 形式共建制造工厂，把优质中小型食品制造企业物理积聚在一起，同时作 为生产端和前置仓。 渠道：渠道：1）目前三只松鼠营业额绝大部分依赖于线上销售，线上占比高于同 业。类比化妆品等品类，零食的线上渗透率较低，我们认为公司作为头部 企业未来渗透率仍有提升空间。2）线下为三只松鼠提供更广阔的市场，目 前三只松鼠线下布局主要包括自营松鼠投食店和加盟形式的松鼠小店，预 计今年将实现线上、线下两盘货。 商业模式：商业模式：诞生于快时尚领域的 SPA 模式，核心是通过获取客户需求和反 馈逆向指导生产。零食赛道细分多且风

4、潮迭代迅速，SPA 由终端需求指导 生产的逆向经营模式恰好适合这一赛道。三只松鼠的强品牌力+灵活供应链 的搭建已完成，今年对三只松鼠而言是发力线下的“蓄力年”，今年对三只松鼠而言是发力线下的“蓄力年”，我们我们认为认为 SPA 模式适合三只松鼠，并模式适合三只松鼠，并期待公司在线下这一更广阔市场期待公司在线下这一更广阔市场进一步进一步发力。发力。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测三只松鼠 2020-2022 年的归母净利分 别为 2.39/3.14/4.39 亿元，EPS 分别为 0.60/0.78/1.09 元。2020-2022 年 归母净利润 CAGR 为 35%。我

5、们看好公司长期的增长潜质，以及线下成功 拓展的能力和前景。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：线下拓展速度低于预期，新品类拓展低于预期。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,001 10,173 12,855 17,002 21,650 营业收入增长率 26.05% 45.30% 26.37% 32.26% 27.34% 净利润（百万元） 304 239 239 314 439 净利润增长率 0.61% -21.43% 0.26% 31.26% 39.62% EPS（元） 0.84 0.6

6、0 0.60 0.78 1.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.33% 12.60% 11.77% 13.74% 16.60% P/E 89 126 126 96 69 P/B 24.3 15.9 14.8 13.2 11.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 24 日 增持（首次） 当前价：75.19 元 分析师 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-5252