【公司研究】三只松鼠-品牌+供应链优势显著休闲食品赛道优质的线上龙头-20200214[32页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 02 月 14 日 三只松鼠（三只松鼠（300783.SZ） 食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 品牌品牌+供应链优势显著，供应链优势显著，休闲食品休闲食品赛道优质的赛道优质的线上线上龙头龙头 首次覆盖报告首次覆盖报告 陈文倩（分析师）陈文倩（分析师） 王言海（联系人）王言海（联系人） 王萌（联系人）王萌（联系人） 010-83561313 证书编号：S0280515080002 证书编号：S0280118100002 证书编号：S0280117090007 三只松鼠已成为线上休闲食品龙头，首次覆盖给予“推荐”评级三只松鼠已成为线上休闲食品龙头，首次覆盖给

2、予“推荐”评级 从坚果到休闲食品全品类，三只松鼠已然驶入万亿休闲食品赛道。公司 “以用户为中心”经营理念深入骨髓，依靠互联网思维快速迭代产品，以电 商渠道为抓手，注重消费口碑积累，培育消费粘性，同时在供应链端优势显 著。公司积极推进“全品类、全渠道、全下沉”的休闲食品大战略，线上龙 头地位稳固， 市占率达 11.21%， 未来线下投食店等门店扩张将贡献较高收入 增量， 我们认为未来三年营收增速有望保持在 20%以上。 预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.60/3.30/3.96 亿元， 对应 EPS 分别为 0.65/0.82/0.99 元， 当前股价对应 2019-2021

3、 年 PE 分别为 89.4、70.5 和 58.7 倍。首次覆盖，给 予“推荐”评级。 驶入万亿休闲食品赛道，打开坚果业务增长边界驶入万亿休闲食品赛道，打开坚果业务增长边界 公司 2019H1 实现营收 45.11 亿元，同比增长 39.58%；归母净利润 2.66 亿元，同比增长 27.94%。我国休闲食品市场已破万亿元，公司全品类战略 已打开坚果主业的增长边界。 同时， 坚果炒货行业年产值也从2017年的283.1 亿元迅速破千亿，至 2017 年已达 1214.0 亿元，年均复合增长率 15.7%。我 国人均年坚果消费量约 0.23kg，与世界平均水平相比有翻倍以上提升空间。 高频次产

4、品迭代高频次产品迭代+垂直供应链优势，已构筑核心竞争力垂直供应链优势，已构筑核心竞争力 公司创新消费者交互的“松鼠”IP 已构筑起品牌壁垒。在产品端，公司 以消费者为中心推进产品创新、高频迭代和零食全品类战略，2014-2019H1 主业坚果营收占比由 87.88%下降至 48.66%，零食营收占比由 0.92%提升至 34.52%。在供应链端，公司致力于打造重度垂直的经营模式，深度参与到从 原材料采购到终端配送的多个环节，全过程保障品质。未来将通过数字化赋 能，由数据驱动生产安排，实现供应链前置。在渠道端，零食品类线上渗透 率仍在快速提升，公司龙头地位凸显分享红利；同时 2016 年起发力线

5、下渠 道，加速铺设以体验和品牌为重点的投食店以及便捷触达用户的松鼠联盟小 店，2016-2018 年线下渠道收入占比由 3.2%提升至 11%，中期看线下开店对 营收弹性贡献会提升。 风险提示：风险提示：原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线 下开店目标受阻及成本超预期风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,554 7,001 9,767 13,215 17,733 增长率(%) 25.6 26.1 39.5 35.3 34.2 净利润(百万元) 302 304 260 330

6、396 增长率(%) 27.7 0.6 -14.5 26.8 20.2 毛利率(%) 28.9 28.2 28.7 28.9 29.4 净利率(%) 5.4 4.3 2.7 2.5 2.2 ROE(%) 37.4 27.3 18.9 19.8 19.6 EPS(摊薄/元) 0.75 0.76 0.65 0.82 0.99 P/E(倍) 77.0 76.5 89.4 70.5 58.7 P/B(倍) 28.8 20.9 16.9 13.9 11.5 推荐推荐（首次首次评级）评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.02.13 收盘价(元)： 57.97 一年最低/最高(元)： 17.62/8