【公司研究】徐工机械-“新徐工”三大期待：混改、挖掘机、盈利能力-20200506[24页].pdf

1、 - 1 - 市场价格（人民币）： 5.55 元 目标价格（人民币）：7.97 元-7.97 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 已上市流通 A股(百万股) 7833.67 总市值(百万元) 43476.87 年内股价最高最低(元) 5.67/4.28 沪深 300 指数 3936.25 深证成指 10883.22 王华君王华君 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519030002 赵晋赵晋 联系人联系人 “新徐工”三“新徐工”三大期待：大期待：混改、混改、挖掘机、挖掘机、 盈利能力盈利能力 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 20

2、19 2020E 2021E 2022E 摊每股收益(元) 0.26 0.46 0.59 0.67 0.72 每股净资产(元) 3.85 4.24 4.68 5.18 5.71 每股经营性现金流(元) 0.42 0.51 0.30 0.91 0.98 市盈率(倍) 12.37 11.84 9.40 8.32 7.75 净利润增长率(%) 100.44% 76.98% 27.76% 13.04% 7.31% 净资产收益率(%) 6.79% 10.91% 12.63% 12.89% 12.53% 总股本(百万股) 7,833.67 7,833.67 7,833.67 7,833.67 7,833.

3、67 来源：公司年报、国金证券研究所。注：以上表格及全文盈利预测均未考虑混改 投资逻辑投资逻辑 市场市场对对“新徐工”的“新徐工”的三三大期待大期待：（1）混改混改（2）挖掘机挖掘机（3）盈利能力盈利能力提升提升 与业内极具竞争力的友商相比，“老徐工”与之主要差异在于（1）机 制差异；（2）产品结构差异；（3）盈利能力差异。 市场期待：市场期待：从“老徐工”从“老徐工”脱胎换骨成脱胎换骨成“新徐工”。“新徐工”。（1）混改：通过控 股股东混改，激发上市公司活力，打好机制基础。（2）挖掘机：期待集团 挖掘机等工程机械资产整体上市；挖掘机作为“工程机械之王”，目前已成 为徐工集团旗下工程机械第一大

4、板块，如果注入则有望提升上市公司盈利能 力。（3）盈利能力：期待公司活力激发，期待起重机械、挖掘机等业务未 来盈利能力大幅提升，分红比例大幅提升，为上市公司股东创造更大价值。 混改：混改：控股股东混改、战略投资者引进，控股股东混改、战略投资者引进，完善完善公司治理、员工持股等工作公司治理、员工持股等工作 根据公告，控股股东“徐工有限”拟引入战略投资者，进一步完善公司 治理、员工持股等工作。如混改完成，公司将成为混合所有制公众企业。机 制上将最接近中联重科。期待健全激励机制，激发管理层和核心骨干动力。 挖掘机：挖掘机：期待挖掘机等工程机械期待挖掘机等工程机械资产资产整体上市整体上市，改善上市公司

5、产品结构，改善上市公司产品结构 母公司旗下：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司，如加 上去，则“新徐工”徐工集团工程机械板块 2019 年收入超三一重工 （757 亿元），居工程机械行业中国第一。2019 年上半年徐工挖机营收 86 亿，毛利率 30.9%；我们测算徐工挖掘机 2019 年收入超 160 亿元。 2020 年 3 月徐工挖掘机销量排名国内第二，同比增长 35%；市占率 17%，同比提升近 3 个百分点。如果假设 2020 年徐工集团挖掘机销量同比 增长 20-30%，收入增长 25%至 200 亿元，假设净利率达 7-8%，则理论上 合理净利润有可能达到 15 亿元左

6、右。 盈利能力提升盈利能力提升：目前净利率、：目前净利率、ROE等等指标指标明显明显低于三一重工、中联重科低于三一重工、中联重科 公司盈利能力具备较大提升空间，详细参见正文第三章的比较研究。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年净利润为 46/52/56 亿元，增长 28%/13%/7%； EPS 为 0.59/0.67/0.72 元；PE 为 9.4/8.3/7.7倍；2020 年 PB 为 1.2 倍，具 安全边际。考虑公司有望脱胎换骨成“新徐工”，给予 2021 年 12 倍 PE， 目标市值 624 亿元（未考虑挖掘机等整体上市），6-12 月目标价 7.97 元。 维持