【公司研究】扬农化工化工龙头价值分析系列之八：扬农化工-20200302[20页].pdf

1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 扬农化工 600486.SH 化工龙头价值分析系列之八：扬农化工 扬农化工是我国研产销平台化发展的综合性农药原药龙头企业，近 10 年平均 ROIC 达到 25%，盈利能力业内领先；同时我们认为公司已迎来发展的新平台， 成长的确定性很强，具体如下： 核心观点核心观点 工程化能力优势带来高投资回报率工程化能力优势带来高投资回报率：农药行业是具有政策准入壁垒的精细 化工行业， 细分品类极多， 所以行业普遍特征是盈利能力强的规模都很难做 大。然而扬农却随着资产规模不断增大，投资回报率依然保持高水平，说明 公司具备很强的，其核心就是强大的工程化

2、能力，体现在技术创新、产业 链配套和清洁生产三个方面。第一，公司自主开发工艺打破菊酯国外垄断， 解决中间体合成的卡脖子问题并不断优化各产品工艺提升收率。 第二， 公司 能够从基础化工原材料起合成关键中间体实现自给。 第三， 公司清洁生产优 势明显，开工稳定，并且在环保压力下因为产业链配套获得明显超额收益。 未来成长潜力大且确定性高：未来成长潜力大且确定性高：优嘉三期有望今年投产，四期有望开始建设。 而我们测算未来每年经营性现金流平均在 13 亿，假设维持 25%的 ROIC， 相当于每年可投一个 3 亿利润的项目。且公司杠杆率还有很大的扩张空间， 土地储备也有扩充， 客观条件问题不大， 关键是

3、未来产品选择对市场而言还 有不确定性。但事实上，即使不考虑扬农内在的产品储备能力，公司完成收 购的中化资产将直接充实公司的专利和非专利药的产品序列， 并增加公司的 渠道资源；而受益于两化农业资产的整合，在先正达、安道麦两大跨国农化 企业的协同中， 公司还有望获得更多的原药项目倾斜， 公司项目的备选充足。 现有产业基本盘稳固：现有产业基本盘稳固：菊酯经历环保出清，公司行业话语权增强，对价格也 有相当的把握能力， 未来优嘉三四期的投产还将进一步稳固优势。 除草剂板 块去年因为天气原因和中美贸易摩擦，处于最差时刻，底部复苏潜力很大。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 19-21 年

4、每股盈利 EPS 分别为 3.61、4.20、4.83，按照可比 公司 19 年 20 倍市盈率，给予目标价为 72.20 元并维持增持评级。 风险提示风险提示 产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期，业务整合效果不及预期。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 02 月 28 日） 69.95 元 目标价格 72.2 元 52 周最高价/最低价 77.1/46.55 元 总股本/流通 A 股（万股） 30,990/30,990 A 股市值（百万元） 21,677 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020 年 03 月 02 日 股价表现 1

5、 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 0.71 8.42 23.33 50.27 相对表现 5.76 10.01 21.32 42.89 沪深 300 -5.05 -1.59 2.01 7.38 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 021-63325888-2504 执业证书编号：S0860519090003 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,438 5,291 8,757 9,863 11,087 同比增长(%) 51.5% 19.2% 65.5% 12.6% 12.4% 营业利润(百万元)

6、709 1,116 1,311 1,528 1,752 同比增长(%) 34.1% 57.5% 17.5% 16.5% 14.6% 归属母公司净利润(百万元) 575 895 1,118 1,301 1,497 同比增长(%) 30.9% 55.7% 24.9% 16.3% 15.1% 每股收益（元） 1.86 2.89 3.61 4.20 4.83 毛利率(%) 27.5% 29.6% 27.4% 27.3% 26.8% 净利率(%) 13.0% 16.9% 12.8% 13.2% 13.5% 净资产收益率(%) 15.7% 21.0% 22.1% 21.8% 21.4% 市盈率 30.3