【公司研究】亚厦股份-装配式内装起航-20200401[27页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 建筑装饰 2020 年 04 月 01 日 亚厦股份 (002375) 装配式内装起航 报告原因：有新的信息需要补充 增持（维持） 投资要点： 装配式内装是标准化设计、 工厂化部品生产和装配化施工的装修模式， 具备干式施工装配、 管线结构分离、部品集成定制三个突出特点，与传统装修施工相比，装配式内装具备节约 工期、节能环保、标准化可替换等诸多优势。从商业逻辑出发，装配式装修可以有效降低 对人的依赖，实现各方面成本费用集约化，且规模效应一旦形成将带来极强准入壁垒。 装配式内装是装配式建筑的重要组成部分， 16 年

2、以后逐步获得市场认知。 装配式内装在世 界范围内是成熟技术，但在 2016 年之前国内对于装配式还主要集中在 PS/PC 结构上，对 内装的装配化关注度不足，呈现出“重结构、轻内装”的特点；2016 年国务院办公厅关 于大力发展装配式建筑的指导意见提出了全装修中积极推广标准化、集成化、模块化的 装修模式；2017 年住建部 “十三五”装配式建筑行动方案中明确推进建筑全装修及菜 单式装修，提倡干法施工，减少现场湿作业；2018 年装配式建筑评价标准通过打分 体系予以内装部品化明确权重，装配式内装在装配式建筑当中的重要性地位得以确立。 亚厦装配式内装技术体系成熟，已开启商业化运营。2012 年亚厦

3、装配式内装起步，历时 7 年累计投入超过 10 亿元， 目前已积累涉及工业化装修专利累计超过 1300 项， 可提供包括 项目咨询、技术支持、方案设计、深化设计、项目交付等多项服务。公司在装配式内装领 域拥有成熟的技术体系，2018 年联合住建部发布建筑工业化内装工程技术规程 ，成为 装配式内装首个行业标准。目前公司装配式内装已有多个成功推广案例，其中成都中德璞 誉项目是亚厦装配式内装市场化推广项目，无甲醛、无污染、全工业化装配、全定制的示 范工程项目获得市场好评。 装饰主业经营稳健，管理层换届完成企业经营活力有望提升。业绩快报显示，公司 2019 年营收和净利润增速均超过 16%， 业务经营

4、稳健， 公司在手订单充裕， 19 年新签订单 145 亿元，同比增长 24%，项目单体体量和质量稳步提升。2019 年 5 月公司管理层换届完成， 新任董事长丁泽成先生 1989 年出生，是公司实际控制人丁欣欣先生和张杏娟女士之子， 曾经主导投资并购万安智能、盈创科技、炫维网络三家企业，打造互联网家装平台“蘑菇 +” ，拥有丰富的企业管理经验。新管理层上任后，公司构建全新的集团人力资源体系，落 地公司人才发展和激励等多项举措，企业经营活力有望获得提升。 上调 2019-2020 年盈利预测，新增 2021 年盈利预测，维持“增持”评级：逆周期调节 持续加码，新签订单快速增长，上调 19-20

5、年盈利预测，新增 21 年盈利预测，预计公司 19-21 年净利润分别为 4.28 亿/5.00 亿/5.81 亿（19-20 年原值为 4.25 亿/4.67 亿） ，增 速分别为 16%/17%/16%，对应 PE 分别为 22X/19X/16X，维持增持评级。考虑到公司所 处装配式内装市场正处于快速发展阶段，初期赛道竞争格局良好，拥有先发优势，随着产 能快速扩张投放将逐步进入高增长阶段，理应享有比行业平均更高的估值。采用相对估值 法，主要参考同属于装配式概念的精工钢构、鸿路钢构，受益行业红利，发展阶段较为相 似，正处于装配式产能投放、业务快速发展期，PB（lf）均值约为 1.53 倍。按

6、照当前 1.53 倍 PB 计算，19 年三季报归母净资产为 79.2 亿元，对应市值 121 亿元，当前市值 93 亿 元，对应空间约 30%，由于装配式内装推广全行业存在不及预期的风险，谨慎起见，我们 暂维持增持评级。 风险提示：装配式内装推广不及预期 市场数据： 2020 年 03 月 31 日 收盘价（元） 6.93 一年内最高/最低（元） 7.11/4.7 市净率 1.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8408 上证指数/深证成指 2750.30/9962.31 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元