【公司研究】三棵树-深度跟踪报告：高速成长序幕开启涂料龙头呼之欲出-20200320[35页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高速成长高速成长序幕序幕开启开启，涂料涂料龙头呼之欲出龙头呼之欲出 三棵树（603737）深度跟踪报告2020.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S1010513110001 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S1010519110001 联系人：李鸿钊联系人：李鸿钊 三棵树三棵树是国内建筑涂料领军企业，是国内建筑涂料领军企业，短期看好公司短期看好公司通过通过切入大型地产商供应链及切入大型地产商供应链及 产能扩张产能扩张带来带来业绩业绩弹性弹性；中期看好中期看好规模效应降低费用率叠加杠杆率提升规模效应降低费

2、用率叠加杠杆率提升拉动拉动 ROE 提升提升；长；长期看好公司凭借优异的产品力、渠道力、品牌力成长为国内建筑期看好公司凭借优异的产品力、渠道力、品牌力成长为国内建筑 涂料龙头。涂料龙头。预测预测 2019-2021 年年公司公司 EPS 分别分别为为 2.22/3.10/4.41 元元，维持目标维持目标 价价 120 元及“买入”评级元及“买入”评级。 短期看点：短期看点：2020 年年建筑建筑涂料需求预计增长涂料需求预计增长 9%，看好公司业绩弹性。，看好公司业绩弹性。2020 年房 地产竣工回暖叠加重涂增速高峰期来临，预计国内建筑涂料需求将达到近 750 万吨，同比增长 9%。在此背景下，

3、公司凭借延长账期的销售策略有望快速切入 大型地产商供应链，经测算当前公司流动性可支撑 2020 年收入规模达到约 80 亿元。叠加今年安徽工厂投产释放业绩，预计 2020 年利润增速将达到 40%。 中期看点：费用率存在中期看点：费用率存在 4pct 下降空间，看好公司下降空间，看好公司 ROE 提升提升。公司当前正处于 一二线市场扩张初期，提前储备销售人员导致当前人均创收规模仅为成熟期 50%。未来随着规模效应显现，费用率预计存在 4pct 的下降空间。从资本结构 看，公司长期资本负债率 2.8%，远低于行业平均 30%。随着未来产能扩张开启 资金需求，资本负债率有望回归常规水平，看好 RO

4、E 提升预期。 长期看点：集中度长期看点：集中度增长增长已成趋势，看好公司成为行业龙头。已成趋势，看好公司成为行业龙头。受益于下游地产商 集采模式推广以及环保监管压力增加，涂料集中度提升已成趋势。近两年国内 CR4 已增长 2pct 至 13%，但仍远低于全球 26%水平。本土涂料企业的产品力、 渠道力、品牌力逐步向外资龙头看齐，带动国内头部企业份额持续增加。看好 公司依托绿色健康产品定位以及品牌推广成长为国内建筑涂料龙头。 风险因素：风险因素：需求走弱导致产品销量下滑；新增产能释放不及预期；下游客户开 拓进度低于预期；应收账款回款进度不及预期。 投资建投资建议：议：短期看好公司通过切入大型地

5、产商供应链及产能扩张带来业绩弹性； 中期看好规模效应降低费用率叠加杠杆率提升拉动 ROE 提升； 长期看好公司凭 借优异的产品力、 渠道力、 品牌力成长为国内建筑涂料龙头。 维持公司2019-2021 年归母净利润预测为 4.13/5.78/8.23 亿元， 对应 EPS 预测分别为 2.22/3.10/4.41 元。参考全球涂料龙头及公司历史估值水平，给予 2020 年 39xPE，维持目标价 120 元及“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,619 3,584 5,523 7,534 9,341 营业收入增长率

6、34.5% 36.8% 54.1% 36.4% 24.0% 净利润(百万元) 176 222 413 578 823 净利润增长率 31.7% 26.4% 85.8% 39.8% 42.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.76 1.67 2.22 3.10 4.41 毛利率% 40.6% 40.0% 41.7% 41.5% 41.7% 净资产收益率 ROE% 15.7% 16.7% 24.6% 27.1% 29.5% 每股净资产（元） 6.00 7.16 9.02 11.45 14.94 PE 46 48 36 26 18 PB 13.4 11.2 8.9 7.0 5.4 资料来源：Wi