交通运输行业深度报告：航空业或酝酿新一轮变局关注潜在整合、出清可能-220420（23页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 交通运输行业 行业研究 | 深度报告 行业至暗时刻，航司行业至暗时刻，航司现金流压力巨大现金流压力巨大。1）运营端：低运量）运营端：低运量+高油价，全行业运行处高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平。于疫情以来最低水平。4 月航班量相比 21 年和 19 年同期均下滑 8 成左右，客座率跌至 5055%水平，为仅次于 20 年疫情初期及就地过年的最低点，且持续时长远超当时，叠加超高油价，航司经营面临疫情以来最艰难的时期；2）航司）航司现金流压力巨现金流

2、压力巨大。大。疫情以来全行业累计亏损达到 2111 亿，航司资产负债率普遍大幅提升至 80%左右水平。极端假设各航司飞机全部停场，测算三大航平均单机日综合支出 15 万左右，对应全行业每个月对应全行业每个月 170 亿左右的现金流出亿左右的现金流出，对于小航司而言现金流压力巨大。 极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航变数，其经营情况值得关注，而海航系也需进一步关注其重整衍生事项进展。系也需进一步关注其重整衍生事项进展。1）三大航旗下及央企三大航旗下及央企/省级国资控股航司省级国资控股航司合计 30 家，运力占比 72.

3、4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小；2）上市民营（除海航）上市民营（除海航）/省级省级国资参股国资参股 20%以上以上/市级国资控股航司市级国资控股航司合计 9 家，占比 10.0%，上市航司有相对较好的授信条件和融资能力，国资参控股也会对航司有较强的支持，但受地方财力限制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差；3）非上市民营航空）非上市民营航空共计 4 家，占比 3.0%，融资渠道较为单一，在授信、信用等级等方面相对较弱，融资能力相对较差；4）海航系）海航系共计 12 家，占比 14.6%。后续重整衍生事项仍有较大不

4、确定性，未来走向有待观察，部分地方参股航司后续股权或存在较大变数。 民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。1）民航历史上共 2 波集中整合：2002 年前后年前后，根据民航体制改革方案，民航局直属航司联合重组，形成三大航；09-10 年金融危机后年金融危机后大量民营航司和地方航司整合进入三大航或破产。历史上行业整合者均为国有或地方大型航司整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股权，之后通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先无全民资背景航司整合纳入大型航司先例例，而民营航司股

5、权变更则多为地方国资接手而民营航司股权变更则多为地方国资接手；2）目前目前尚无法明确给出行业后续的尚无法明确给出行业后续的演变路径演变路径，未来几个月或是行业重要的观察窗口期，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。从监管方角度。从监管方角度，基于保障民生、稳定行业队伍角度出发，会努力维护当前行业稳定；从企业经营者角度从企业经营者角度，各航司当前均处于持续严重失血阶段，即使对于地方控股航司，财政也面临较大压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大；从潜在整合从潜在整合/收购方来看，收购方来看，对于三大航或大型地方航司，当前自身同样处于资金较为紧张阶段，自身无余力开展整合收购；地方政府层面地方政

6、府层面，疫情持续影响下各级地方政府财政压力加剧，在当前市场环境和疫情影响尚不明确背景下，收购和控股航司能力和意愿不足。 看好后疫情航空板块周期弹性看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局。本轮航空股投资逻，关注行业或酝酿新一轮变局。本轮航空股投资逻辑：辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。1）供给端：）供给端：飞机供给低速增长+空乘等运营人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。2）需求端：）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大大抬升，供需紧张背景下，航司票