【公司研究】新和成-维生素景气改善新项目有序推进-20200419[31页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月19日 基础化工基础化工/化工新材料化工新材料 当前价格(元)： 28.18 合理价格区间(元)： 32.3037.40 刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 025-83387130 庄汀洲庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002 研究员 010-56793939 资料来源：Wind 维生素景气改善，新项目有序推进维生素景气改善，新项目有序推进 新和成(002001) 多元化布局的多元化布局的国内营养品、合成香料龙头企业国内营养品、合成香料龙头企业 浙江新和成股份有限公司目前业务包括营养品、

2、香精香料、新材料、原料 药四大板块，是世界四大维生素生产企业之一。伴随饲料需求受益于生猪 补栏回暖，叠加维生素行业供给格局改善，我们看好维生素价格自底部持 续回升；公司在生物发酵及蛋氨酸等营养品领域多元化布局，看好公司未 来成为营养品一体化解决方案的国内龙头；香精香料领域需求刚性，我们 看好公司品类延展助力业绩。2020Q1 伴随维生素等品种价格上涨，公司 预计实现归母净利润 8.7-9.7 亿元（YoY 70%-90%） 。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.03/1.70/1.99 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 需求受益补栏回暖，供给侧格局改善，维生素价格底部

3、回升需求受益补栏回暖，供给侧格局改善，维生素价格底部回升 维生素主要应用于饲料添加，2015 年 VA/VE 在饲料中的应用量分别占 83%/66%，且近年来变化不大。伴随猪肉价格走高， 2019 年 10 月起存 栏量逐步回升，维生素需求稳步改善。供给端 VE 行业由于 DSM 收购行业 低成本中间体企业能特科技，导致行业格局优化，VA 行业由于中间体柠檬 醛的供应限制形成寡头垄断，叠加前期行业库存去化，疫情因素导致全球 供给短缺，维生素品种价格自 2019Q4 以来均有显著提升，VE/VA 报价同 比上涨 84%/75%至 2020 年 4 月上旬的 75.5/535 元/千克， 其他 V

4、D3/生物 素等品种亦有显著涨价， 我们认为VA/VE等大品种行业景气仍将稳步上行。 生物发酵及蛋氨酸等新项目持续生物发酵及蛋氨酸等新项目持续推进，营养品多元化进展顺利推进，营养品多元化进展顺利 公司在黑龙江绥化新建生物发酵项目，据环评信息，产业园一期、二期项 目总投资 50 亿元，将形成淀粉乳-葡萄糖-山梨醇产业链，同时山梨醇下游 可向 VC 延伸。另一方面公司 30 万吨蛋氨酸项目（三期合计）产能逐步释 放，蛋氨酸主要用于饲料添加领域，具备广阔进口替代前景，尽管未来两 年行业扩产较多，但基于一体化优势及产品品质，我们看好公司在行业洗 牌中胜出。 公司品类多元化将助力公司实现营养品一体化解决

5、方案的愿景。 香精香料需求刚性，品类延展助力业务扩容香精香料需求刚性，品类延展助力业务扩容 香精香料需求相对刚性，受经济周期波动影响较小。2010-2017 年全球香 精香料市场规模由 220 亿美元增长至 263 亿美元，年复合增速 2.58%。公 司从事香精香料行业 20 余年， 通过品类延伸 2018 年收入已达 20.86 亿元， 接近该行业全球第十企业的规模。且基于技术沉淀，新产品产业化亮点纷 呈，伴随山东项目的投产，我们预计香精香料品类扩容仍将稳步助益业绩。 首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 22.2/36.5/42

6、.7 亿元， 对应 EPS 分别为 1.03/1.70/1.99 元。 结合可比公司估值水平 （2020 年平均 17 倍 PE） 及公司未来新项目成长性，给予公司 2020 年 19-22 倍 PE，对应目标价为 32.30-37.40 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，维生素供给协同不达预期风险，新项 目推进不达预期风险。 总股本 (百万股) 2,149 流通 A 股 (百万股) 2,121 52 周内股价区间 (元) 17.64-28.70 总市值 (百万元) 60,549 总资产 (百万元) 2,410 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2