【公司研究】新洋丰-深度之三：以自由现金流估算内在价值-20200704[46页].pdf

1、【方正化工】新洋丰深度之三 ： 以自由现金流估算内在价值 首席分析师：李永磊执业证书编号：S1220517110004 联系人：于宏杰 证 券 研 究 报 告 2020年7月4日 要解决的问题 2 新洋丰的内在价值是多少新洋丰的内在价值是多少？ 历史上的现金流及回报情况历史上的现金流及回报情况 历史上是否有自由现金流历史上是否有自由现金流？ 历史上投资回报率如何历史上投资回报率如何？ 未来的投资及回报如何未来的投资及回报如何？ 未来新增投资回报的情况未来新增投资回报的情况 未来销量增长的确定性如何未来销量增长的确定性如何？ 未来单吨利润的走势如何未来单吨利润的走势如何？ rQpQtNxPmMp

2、QnNpQsMrPtQbRcM9PmOnNoMoOjMmMoRfQrRpR9PmMyRuOpMqQvPqMsP 主要结论：行业龙头，未来增长确定 3 研究结论：行业龙头地位确立研究结论：行业龙头地位确立，未来回报率有望继续提升未来回报率有望继续提升 与传统的重资产行业不同与传统的重资产行业不同，新洋丰从事的复合肥行业是一项轻资产的行业新洋丰从事的复合肥行业是一项轻资产的行业，公司业务的公司业务的 增长需要的再投入较少增长需要的再投入较少，20142014- -20192019年年，公司资本支出为公司资本支出为2626亿元亿元，但是同期的现金流量但是同期的现金流量 净额高达净额高达4747亿元亿

3、元。 经过过去经过过去5 5年行业低谷期的磨练年行业低谷期的磨练，公司龙头地位逐渐确立公司龙头地位逐渐确立，未来公司将利用成本未来公司将利用成本、渠道渠道 、品牌等竞争力持续提高营收品牌等竞争力持续提高营收，边际回报率也会大幅提升边际回报率也会大幅提升。 我们认为我们认为，公司未来的增长沿着两个途径进行公司未来的增长沿着两个途径进行，具有非常高的确定性：具有非常高的确定性： 1 1）市占率提升市占率提升，销量增长销量增长 新型复合肥新型复合肥：行业快速增长，公司在新型复合肥方面凭借研发和渠道优势快速增长 常规复合肥常规复合肥：一体化带来的成本优势明显，未来将凭借品牌和成本优势继续抢占市场 磷肥

4、磷肥：成本费用优势明显，公司通过新增产能替换行业低端产能。 2 2）成本下降成本下降，单吨利润提升单吨利润提升 公司通过投资合成氨项目、磷石膏整治项目、磷矿石的注入打造一体化优势，进而降低 成本，在边际产能成本确定的情况下，公司的吨利润仍将持续提升。 主要结论：当前保守的股权价值为180亿元 4 新洋丰极其保守的股权价值为新洋丰极其保守的股权价值为180180亿元亿元 历史：具有强劲的自由现金流历史：具有强劲的自由现金流 2014-2019年，新洋丰的经营资产自由现金流达到了32.4亿元，经营活动现金流量净额为46.5 亿元，资本支出为26.4亿元，其中保全性资本支出为6.0亿元，扩张性资本支

5、出为20.4亿元。 公司具有强劲的自由现金流，并且不断进行扩张性的资本支出。 未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支 2020-2024年，我们预计新洋丰扩张性资本支出将达到35亿元，而同期的经营活动现金流量净 额将达到66.0亿元，公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2024年公司经营活动现金流量净额 达到17.4亿元，按照8.0%的折现率，则公司股权价值为180亿元。 投资回报率：投资回报率： 2014-2019年，新洋丰的资本支出为26.4亿元，ROIC在10%-13%左右，未来资本开支为42亿元 ，预计新增资本开支可增加4.2-5.5亿元的净利润。同时

6、，公司可利用现有的资产不断提高利 用率，进一步提升业绩。 主要结论：销量和单吨毛利未来有望持续提升 5 图表1 分产品的销量和单吨毛利拆分 资料来源：wind，方正证券研究所 图表2 分产品营收和成本预测 资料来源：wind，方正证券研究所 产品名称产品名称/ / ( (亿亿元元) )20182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 普通复合肥 销售收入56.02 54.7857.29 61.52 66.03 销售成本45.20 45.5646.98 50.14 53.49 新型复合肥 销售收入13.70 17.28 19.37 24.07 29.8