1、年 月日章馥如，副董事章馥如，副董事，副董事，副董事企业评级企业评级中国的乳品和饮料业：中国的乳品和饮料业：饥渴的市场饥渴的市场要点要点速览速览我们已将年期间乳制品价格的年度涨幅预期修正至（此前预估为）。原因在于疫情过后人们的健康意识提高，从而带动消费需求上升。随着原奶价格上涨，大中华区的受评乳品制造商或许能够通过增加进口、改进产品结构和适度提价来维持利润率。此外，我们预计饮料行业将从新冠疫情的影响中复苏，年起销量增速将回到中等个位数水平。乳品行业面临的重大风险包括：食品安全，激烈竞争，以及资本投入增加而造成的资产负债表扩张。由于下游生产商不断拓展海外乳源，并多元化发展产品结构，因而收购风险将

2、持续存在。生产商能够管控原料成本波动和疫情带来的有限影响。这一点支撑着我们对该行业的稳定展望。尽管评级缓冲空间充裕，但将在年缩窄，随后在年回升，因息税及折旧摊销前利润（）将随扩张需求而增长。竞争策略和财务政策是评级分化的关键所在。标普全球评级认为，新冠疫情的发展变化及其带来的经济影响虽有所缓和，但仍充满高度不确定性。疫苗生产正在扩大，全球范围内也在加速推广。至三季度末，大多数发达经济体可能实现广泛免疫接种，这将有助社会和经济活动回归更加正常的状态。然而，一些新兴市场可能需到年底或更晚才能实现广泛免疫接种。我们基于上述关于疫苗接种时间的假设来评估疫情相关的经济和信用影响（点击标普网站查看我们的研

3、究报告）。我们将密切关注事态发展，并及时更新我们的假设与预测。原奶价格触及七年高位原奶价格触及七年高位短缺供应量或超短缺供应量或超万吨万吨溢出效应溢出效应中国奶价上涨推高乳制品进口量中国奶价上涨推高乳制品进口量资料来源：国家统计局，标普全球评级。预估。资料来源：国家统计局，标普全球评级。我们预计，未来个月中国原奶价格的年度涨幅为。由于中国与大洋洲的出口价差达到七年高位，下游生产商可能会增加新西兰牛奶与奶粉的进口量以平抑成本。尽管中国计划增加国内供应，但仍处于净进口状态。供应增加无法赶上需求上升的速度，而且中国与大洋洲原奶价差巨大。年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月人民币人民

4、币/ /公斤公斤价差 中国 大洋洲奶粉中国原奶价格吨吨 百万百万国内原奶供应国内原奶需求乳品价格较生猪价格相对稳定乳品价格较生猪价格相对稳定下游：乳品价格下游：乳品价格毛利率毛利率下游生产商对投入价格的波动并不过度敏感下游生产商对投入价格的波动并不过度敏感4所选企业包括蒙牛、伊利和光明乳业。资料来源：，标普全球评级。乳业不似中国其它畜牧业（如生猪）价格波动较大，部分原因在于上下游生产商之间存在长期合同。尽管最初受到原奶价格上涨的冲击，但上半年利润率回升，表明品牌影响力和产品创新亦对本土龙头乳品企业的利润率提供了支持。对恒天然而言，大宗原料业务利润率的提高可助其抵消原奶收购价格上涨的影响。资料来

5、源：，标普全球评级。平均毛利率平均毛利率乳品价格乳品价格 人民币人民币 公斤公斤乳品价格 左轴混合毛利率 右轴十年价格波动鲜奶、酸奶和乳酪增速将在鲜奶、酸奶和乳酪增速将在，超过，超过增速增速行业龙头企业将持续抢占市场份额行业龙头企业将持续抢占市场份额龙头企业将从有利的市场增长中获益龙头企业将从有利的市场增长中获益预估。资料来源：，标普全球评级。超高温灭菌乳保质期通常可达六个月。资料来源：，标普全球评级。我们预计，未来五年内地乳业销量将以每年的速度增长，主要受中国富裕起来后乳品消费上升的推动。占据市场领先地位的产品类别为鲜奶、酸奶和乳酪，其次是超高温灭菌乳和婴儿配方奶。行业龙头企业（伊利和蒙牛）

6、可能在未来个月实现销量增长，并从地方企业手中抢占市场，这归功于其品牌价值优良、分销网络强大以及对奶源的控制更佳。我们认为，蒙牛在低温乳品、鲜奶和乳酪等不断增长的品类中占据较优市场地位。风味乳饮其它乳制品配方奶超高温灭菌乳酸奶鲜奶乳酪和黄油中国法国美国中国的乳品品类年复合增长率中国的乳品品类年复合增长率乳品市场年复合增长率乳品市场年复合增长率( (按国家按国家) )按企业按企业按品类按品类乳品市场份额乳品市场份额其它乳品乳酪和黄油风味乳饮鲜奶超高温灭菌乳酸奶配方奶其它乳品企业伊利蒙牛奶源争夺战将引发更多并购奶源争夺战将引发更多并购6鲜鲜奶正流行奶正流行。鲜奶需求在上升，且只能由本地供应满足。并购