【公司研究】新华制药-解热镇痛原料药龙头转型CMO加速之年-20200315[18页].pdf

1、 投资评级：投资评级：买入买入( (首次首次) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 市场数据市场数据 20202020- -0303- -1313 收盘价（元） 9.25 一年内最低/最高(元) 6.22/11.50 市盈率 15.5 市净率 1.52 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 9.77 资产负债率(%) 52.7 总股本(亿股) 6.22 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -23% -12% 0% 12% 23% 35% 47% 58% 2019-032019-072019-11 新华

2、制药 深证成指 化学制药 2020 年 03 月 15 日 表表 1 1： 公司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入（百万营业收入（百万） 4,516 5,208 5,607 6,869 8,267 增长率增长率 12.5% 15.3% 7.7% 22.5% 20.3% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 210 251 300 401 506 增长率增长率 71.4% 19.7% 19.5% 33.8% 26.1% 每股收益（元）每股收益（元）

3、0.34 0.40 0.48 0.64 0.81 市盈率市盈率( (倍倍) ) 27.4 22.9 19.2 14.3 11.4 解热镇痛类原料药解热镇痛类原料药布洛芬等布洛芬等供应供应中长期中长期趋紧，带来业绩弹性。趋紧，带来业绩弹性。 公司是解热镇痛原料药全球龙头企业。在全球疫情蔓延、产业链发生 风险越来越大的背景下，原料药行业供应趋紧将成常态。各国将加紧 储备原料药库存，以应对产业链危机，原料药价格上涨将成为中长期 趋势。为保证本国供应，印度 3 月 4 日宣布对扑热息痛等 26 个原料 药和制剂限制出口，此举将更加加剧解热镇痛类原料的供应紧张。公 司贡献业绩的主要力量是核心产品布洛芬和

4、阿司匹林， 解热镇痛原料 药价格上涨的同时，由于沙特等国增产原油量涨价跌，化工产品价格 看跌。一涨一跌带来业绩弹性。 国际大制药企业制剂国际大制药企业制剂 CMOCMO，打破增长天花板，意味重新估值定价，打破增长天花板，意味重新估值定价 制剂 CMO 是有很大发展潜力的，不只是原料药 CMO。原料药的产业链 全在中国，中国企业有能力做出更好的美欧制剂，没有必要在做一次 出口进口的动作。从百利高与新华的合作逻辑上能看出，所有制造环 节都可以在中国进行，拿到欧美去做是没有成本优势的。医药行业的 哑铃型结构将愈发明显。 在产业链的前端研发和后端营销是企业核心 竞争力，其他均可外包。新华制药通过制剂

5、CMO 实现企业中长期全球 发展战略，打破增长天花板，转型发展的确定性增强对资本市场意味 着对企业重新估值定价。 目前年产 50 亿片出口制剂的新华-百利高制 药顺利通过 MHRA 的现场审计。随着新华百利高 CMO 制剂品种陆续投 放生产，预计 2021 年底能完全达产，今年是公司发展动能上升的元 年。新华制药先后与辉瑞、百利高、上海罗氏制药和拜耳制药等签订 CMO 制剂委托加工合作协议， 预计 200 亿固体制剂项目 2022 年全部达 产。 按照平均每片价格 0.15 元测算， 预计年销售额 30 亿元， 按照 10% 的净利润计算，净利润 3 亿元，预期内部 ROE 20%。 盈利预测

6、：盈利预测：市场忽视了公司在转型 CMO 的能力；同时，全球经济的下 行也必然带来医疗筹资能力的下降，整体医疗消费能力的下降，仿制 药的消费量将更大。公司的估值也将回归合理中枢。预计 2019-2021 年净利润 3.00/4.01/5.06 亿,EPS 为 0.48/0.64/0.81 元，PE 为 19.2/14.3/11.4 倍，对标普洛药业、九洲药业和美诺华等，给予公司 2020 年 25 倍 PE，目标价 16 元。 风险提示风险提示: :股市大幅波动风险；CMO 合作进程的不确定性风险； 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 解热镇痛原料药龙头转型解热镇痛原料药龙头转型