开立医疗-超声+内镜并驱百尺竿头迈入高端-220415（30页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 开立医疗(300633.SZ) 2022 年 04 月 15 日 买入买入（首次首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：27.71 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱： 研究助理研究助理 王艳王艳 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -2.50 -1.39 -8.40 相对涨幅(%) 0.17 7.52 3.65 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 开立医疗（开立医疗（300633.SZ） ：超声

2、超声+内镜内镜并并驱，驱，百尺竿头迈入高端百尺竿头迈入高端 投资要点投资要点 百尺竿头百尺竿头，超声，超声+内镜扬帆再起航内镜扬帆再起航。开立医疗二十载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，公司今时今日的品牌影响力毋庸置疑。过往三年，公司持续走出阵痛期， 随着军队医院采购恢复、 营销渠道改革成效释放、 子公司商誉减持风险出清及疫情逐步缓解，公司营收及业绩加速进入到拐点向上阶段。战略层面愈发清晰， 彩超由中低端升级发力高端， 内镜产品线深度与广度齐发展， 营销渠道由自主销售到转变为适用于新阶段的核心代理导向，从“技术”好学生发展为技术+销售双驱的全能型选手。 年均高达 20%左右收入投入

3、研发， 远远领先于国内同行，百尺竿头持续进步，看好公司高端产品升级+渠道改革精准覆盖的再次扬帆起航。 不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹。1）出海产品及营销持续优化，海外销）出海产品及营销持续优化，海外销售有望加速恢复。售有望加速恢复。 从前期的高性价比产品主导， 到以具备国际竞争力的 S60、 P60、HD-500、HD-550 等后发高端品类，公司在海外销售品类逐步升级，同时海外持续增设海外子公司及售后分支机构，随着海外产品升级+海外渠道拓展，疫情后海外销售有望快速恢复。2）2022 年年 1 月起月起军队医院采购恢复，国内营销改革成效军队医院采购恢复

4、，国内营销改革成效初显初显。渠道端：核心代理商队伍的数量增加 70%以上，2019 年开始的“经销渠道”营销架构改革成效持续释放。产品端：高端品类市场及品牌推广卓有成效，高端彩超及内镜在三级医院的销售占比逐步提升， 2019 年 S60 在三级医院的销售上升到四成多。3）耗材业务整合趋好，协同效应有望加大。耗材业务整合趋好，协同效应有望加大。2020 年威尔逊业绩不达承诺再次计提商誉减值 2 亿后，减值风险逐步出清，随着公司全面接管，看好内镜设备+镜下耗材的协同销售加速步入正轨。 自主创新国产内镜黑马，高端软镜进入放量期自主创新国产内镜黑马，高端软镜进入放量期。国内软镜市场步入高景气赛道，20

5、19 年市场规模约 53.4 亿元，25 年有望达到 81.2 亿元。当前国内软镜 90%被日本三大巨头垄断，国内供应链完善+国产厂商技术 knowhow 突破+渠道逐步深化，国产迎来软镜进口替代高速期。公司 2018 年推出的 HD-550 竞争力领先，凭借其业内领先的光电复合染色成像(VIST)技术和聚谱成像(SFI) 技术、多光谱 LED 冷光源技术以及良好的镜体操控性， 打开院端良好口碑， 2020 年 HD-550 系列内镜装机大幅提升，销售收入占内镜整体收入的 50%以上，以高性价比优势带动内镜收入 7 年 131%的 CAGR 高速增长，近日 HD-550 获 FDA 认证，海外

6、销售有望加速开启。同时公司持续加码内镜领域研发，重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K 硬镜等高端镜种或新功能，超声+内镜融合创新，多产品矩阵加速成型，产品覆盖面打开，科室、院端、渠道品牌影响力持续提升。产品+销售+学术推广三板斧， 我们判断公司内镜业务未来三年有望实现 40-50%放量增长。 国产彩超头部选手， 高端平台进化放量可期国产彩超头部选手， 高端平台进化放量可期。 近年来随着民营医院整顿、 医保控费等原因，国内超声市场发展至低增速阶段。但分层级看，高端产品市场规模最大，预计 2025 年约占整体超声市场的 59%。低端彩超国产化基本完成，高端 90%市场依然被进口垄断，