九洲药业-多年厚积薄发CDMO业务加速发展-220417（33页）.pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究公司研究 九洲药业（九洲药业（603456）医药生物 多年厚积薄发，多年厚积薄发，CDMO 业务加速发展业务加速发展 投资要点：投资要点： 原料药起家，成功转型原料药起家，成功转型CDMO 九洲药业成立于1998年，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商之一。公司2008年开始布局CDMO业务，通过自建或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张，2020年CDMO营收首次超过特色原料药及中间体业务，成功实现战略转型。 产业链分工产业链分工+渗透率增加，渗透率增加，中国中国CDMO行业高景气度行业高景气度 全球化学药CDMO（医药合

2、同定制外包）2020年市场规模375亿美元，随着药企研发投入增加，成本优化加速产业链分工，CMO/CDMO需求增加，预计到2025年市场规模将达到606亿美元，CAGR为10%。中国优质CDMO企业技术水平不断提升，逐渐获得大客户的认可， 在人力、 生产成本等方面具有优势， 有望获得更多订单， 获得更高市占率。 原料药（原料药（API）：优势品种放量）：优势品种放量+潜在潜在新新品种品种增加，有望增加，有望稳健增长稳健增长 公司主要原料药工厂江苏瑞科2020年复产复工解决产能问题，多个特色原料药及中间体在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列，优势产品有望继续放量。公司始终坚持创新

3、驱动，持续推进生产工艺与技术创新，丰富产品维度，保证产品线的持续补充和储备。随着优势品种放量和后续潜在仿制药品种增加，预计API业务将保持约20%的增长。 CDMO：订单结构优化，产能充足，有望快速增长订单结构优化，产能充足，有望快速增长 从CDMO项目结构来看，早期项目（+期）数量由2014H1的48个增加到2021H1的471个，为后续获得大品种订单提供更多空间。收购苏州诺华、杭州泰华工厂，江苏瑞科复产，公司CDMO产能充足。与诺华的心血管新药Entresto合作是公司CDMO业务发展的里程碑， Entresto有望成为 “重磅炸弹” ， 通过类似大订单的合作推进， 公司CDMO业务有望持

4、续快速增长。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.78、1.05、1.39元/股，对应PE分别为57、42、32X。根据可比公司估值情况，鉴于公司CDMO订单数量和结构不断优化，我们给予公司22年55倍PE，对应目标价57.73元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格上涨、客户新药研发失败、服务的主要创新药生命周期更替、汇率波动、环保趋严 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20192019 20202020 2021E2021E 2022E202

5、2E 2023E2023E 营业收入（百万元） 2017 2647 4068 5275 6713 增长率（%） 8.30% 31.26% 53.65% 29.68% 27.26% EBITDA（百万元） 486 794 1185 1491 1876 净利润（百万元） 238 381 647 874 1154 增长率（%） 51.32% 60.05% 69.99% 35.08% 32.02% EPS（元/股） 0.29 0.46 0.78 1.05 1.39 市盈率（P/E） 161.7 101.0 59.4 44.0 33.3 市净率（P/B） 13.5 12.5 11.8 10.9 10.0

6、 EV/EBITDA 24.1 37.3 32.9 26.0 20.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 4 月 15 日收盘价 2022 年 4 月 17 日 投资建议：投资建议： 买入买入 / 当前价格：当前价格： 46.18 元 目标价格：目标价格： 57.73 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 833/830 流通 A 股市值（百万元） 38,340 每股净资产（元） 5.28 资产负债率（%） 31.86 一年内最高/最低（元） 63.00/38.68 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 分析师 赵雅韵 执业证书编号：S059