【公司研究】新泉股份-空间大、格局清晰OEM降本趋势下成长可期-20200212[29页].pdf

1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 02 月 12 日 新泉股份新泉股份（603179.SH） 空间大、格局空间大、格局清晰清晰，OEM 降本趋势下，降本趋势下，成长可期成长可期 行业下行，叠加电动化行业下行，叠加电动化+智能化带来的成本增加，智能化带来的成本增加，传统零部件占比下降大传统零部件占比下降大 势所趋势所趋。2019 年国内整车批发销量同比下滑 8.2%，行业竞争加剧，传统 零部件占比下降大势所趋。1）复盘历史情况，合资品牌在行业下行期市 占率优先，指导价均大幅下探，期间合资-自主价差从最高 8-10 万元，降 至最低 2-4 万元，存在巨大的降本压力；2）自动驾驶、电动化

2、趋势下， 内饰、 动力总成等传统配置的价值量将受到挤压， 根据德勤测算， 2025 年 传统内饰的单车价值量占比将由 10.9%下滑至 10.0%（-0.9 PCT）；3） 从财务表现来看，2018 年全球内饰件供应商 EBIT 率仅 5.6%，是各板块 中盈利能力最低的。行业未来进入成本导向时代，国内本土供应商替代大 势所趋。 内饰行业空间广阔、格局清晰，内饰行业空间广阔、格局清晰，国产化浪潮下，国产化浪潮下，仍然是孕育龙头的优秀赛仍然是孕育龙头的优秀赛 道道。1）市场容量：2018 年全球汽车销量为 9560 万辆，其中全球乘用车 及轻型商用车实现销量 8601 万，按照单车价值 1 万元

3、计算，再加总商用 车的内饰件市场，内饰件全球市场接近万亿元。2）行业格局：目前国内 合资车企的内饰市场，除了延峰内饰外，其余的德系、美系合资市场基本 被弗吉亚、安通林等跨国龙头瓜分，行业格局清晰。3）从财务数据来看， 内饰件行业制造生产带来折旧及摊销占收入比例在 3%以下，规模优势并 不能带来明显竞争优势，国内玩家凭借成本优势，拥有成长机会。 进口替代为大趋势进口替代为大趋势，公司成本优势明显，成长空间广阔公司成本优势明显，成长空间广阔。1）海外龙头目 前将传统内饰业务视作现金流来源，而战略重心已经转向智能座舱与 ADAS 等高壁垒、高利润的方向，期间较长的研发周期，给了公司在相对 “低端”传

4、统内饰市场的发展机会。2）近几年合资定点权不断下放，本 土供应商获得定点日趋频繁。对于供应商而言，自上而下较难，一旦由合 资客户转向自主客户，意味着更长的汇款周期、更频繁的年降谈判与更高 的响应速度要求。 公司起家于商用车， 乘用车客户以吉利等自主客户为主， 在年降的承受能力与响应速度方面，公司具有天然的优势。公司 2017 年 已通过 IATF16949 认证，未来随着主机厂对本土供应商接受程度的逐步 放开，拓展合资客户的最大壁垒正在逐步消除。3）对标延峰、弗吉亚、 安通林等海外巨头，公司在利润率、原材料占比、用工成本等方面优势明 显，意味着在竞争阶段，公司拥有更大的压价空间，未来渗透潜力强

5、。 在手项目储备充足，未来有望实现产品量价齐升在手项目储备充足，未来有望实现产品量价齐升。2017-2019H1 年期间， 公司产品价值量稳步提升，销售均价从 579 元/件提升至 763 元/件，销量 结构不断优化。同时截止 2018 年，公司研发项目共计 47 个，批量、工 程、 产品各个阶段均有储备， 在手项目梯队合理， 未来有望陆续贡献业绩。 目前公司新/旧项目已开始逐步切换，2018 年起折旧摊销快速增长（同比 +80%以上），未来新项目逐步爬产后，公司业绩将迎来新的成长轨道。 投资建议：投资建议：预计 19-21 年归属母公司利润为 2.07、2.98、3.66 亿，对应 PE 为

6、 23.3、16.2、13.2 倍。看好公司在研发、成本控制的核心优势，有 望逐步切入新主机厂客户供应链，成长为行业巨头，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：配套车型升级改款未能成功切入以及车型销量不达预期的风 险；原材料价格风险；汽车整体销量下滑带来的风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,095 3,405 2,958 3,591 4,058 增长率 yoy（%） 80.9 10.0 -13.1 21.4 13.0 归母净利润（百万元） 250 282 207 298 366 增长率 yoy（%） 120.1 12.7