【公司研究】新天然气-公司深度：煤层气产量快速释放管网公司带来直接利好-20200103[25页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2020 年 01 月 03 日 新天然气 (603393) 煤层气产量快速释放 管网公司带来直接利好 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 完成亚美能源整合，打造城燃+煤层气一体化布局。公司 2018 年 8 月完成港股煤层气开采企业亚美 能源 50.5%股份收购（因行权稀释，目前持股 49.93%） ，至此形成新疆城市燃气+山西煤层气一体化 布局。目前公司城市燃气业务覆盖新疆 8 个地区，在区域市场具备一定规模优势。新疆当前天然气普 及率仍处较低水平，具备长期增长潜力。亚美能源从

2、事山西沁水盆地潘庄及马必区块煤层气开采，贡 献公司当前主要盈利，亦为公司未来主要业绩增长点。 潘庄区块实现量价齐升，未来三年产量有望继续保持增长。潘庄区块为我国综合质地最优以及开发最 早的煤层气区块之一，设计产能为 6.5 亿立方米/年，2018 年产量已超过 7 亿立方。潘庄区块近年来 新增产量主要来自单分支水平井，存量井多为 2017 年及以后钻探，尚处于产能爬坡期，因此我们判 断未来三年产量仍有较大增长空间。潘庄区块售气价格较为市场化，受 2018 年下半年居民管道燃气 门站价与非居民并轨、2019 年上半年中石油淡季上浮门站价带动，潘庄煤层气售价呈逐年增长态势。 马必南区开发方案正式获

3、批，贡献公司未来主要盈利增长。马必区块储量约为潘庄区块 2-3 倍，南区 开发方案于 2018 年 10 月获得正式批复，设计产能 10 亿立方米/年，规划建设期为 4 年。参考潘庄 区块开发进程，同时考虑到马必区块煤层气埋藏深度及地形，我们保守估计 6 年达产，马必区块 2020-2022 年产量有望分别达到 1、3、5.5 亿立方米。马必区块当前单位产量现金成本中最主要部 分为雇员福利支出，后续随产量爬坡可快速摊薄，单位折旧成本有望随钻井成本下行而降低。目前我 国煤层气开采实行增值税先征后退及中央财政 0.3 元/立方米直接补助政策， 因此煤层气区块业绩对产 量更为敏感。我们测算，马必区块

4、满产后净利润贡献在 6 亿元/年（含少数股东损益） 。 国家油气管网公司成立，煤层气开采企业有望直接受益。当前中石油管网未对外公平开放，亚美能源 销售渠道存在结构性矛盾。 目前潘庄区块售气量约 60%通过山西通豫管道销售， 约 1/3 的气量出售至 附近 LNG 液化厂。马必区块虽坐拥西气东输线路贯穿便利，但是当前模式下所产煤层气直接出售给 中石油，在谈判及结算过程中处于不利地位。国家油气管网公司已于 2019 年底挂牌成立，天然气定 价进一步向“管住中间、放开两头”模式靠拢。未来马必区块有望直接与下游谈判，采用类似“落地 端倒推”定价机制，享受西气东输一线较低的管输费用。潘庄区块或仍然使用山

5、西通豫管道，但是未 来山西通豫管道有望连接国家管网，显著扩大辐射范围，在天然气供需趋紧时增加公司议价能力。 盈利预测与估值：结合潘庄区块量价齐升及马必区块产能释放进度，我们上调公司 2019-2021 年归 母净利润预测分别为 4.39、5.29、6.41 亿元（调整前分别为 4.16、5.05 和 6.06 亿元） ，当前股价对 应 PE 分别为 14、12 和 10 倍，可比标的平均 PE 分别为 17、15 和 13 倍。公司煤层气业务具备高成 长性，在保守假设下市盈率即显著低于可比公司。国家油气管网公司顺利挂牌，公司天然气定价机制 有望进一步市场化，煤层气有望扩大市场销售范围，维持“买

6、入”评级。 风险提示：全国天然气消费量增速不及预期，原油等大宗商品价格大幅下跌（进口气价格与之挂钩） 。 市场数据： 2020 年 01 月 02 日 收盘价（元） 28.06 一年内最高/最低（元） 47.58/20.15 市净率 2.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 6285 上证指数/深证成指 3085.20/10638.83 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 10.65 资产负债率% 34.46 总股本/流通 A 股 （百万） 224/224 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大