全球供应链重构交运行业深度：底层逻辑改变油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-20220413（51页）.pdf

1、底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估全球供应链重构交运行业深度证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：邹杰伟 A0230121060001联系人：邹杰伟 A2摘要：全球供应链重构受益组合摘要：全球供应链重构受益组合颠覆传统认知，估值重估颠覆传统认知，估值重估在对油轮板块的跟踪研究下，我们发现交运行业底层逻辑正在发生显著变化。过去基于“比较优势”下“效率优先”原则正在发生变化。地缘政治等非市场化因素逐步开始进入主导因素，欧洲可以放弃便利并且成本具有优势的俄罗斯油气能源，选择远距离的美湾和西非的原油。过去二十年，由于石化能源增量需求不在欧洲，无论是码头设施，还是

2、中型油轮船队，均没有做好准备。无论是船队还是造船厂，油气运输资产价值正在获得重估基于以上逻辑，不仅仅在油轮板块，整体大交运物流行业正在面临行业底层逻辑变化，估值体系重构的过程。除了俄乌冲突外，近期颠覆传统认知的事件有（1）港口基础设施重估：美国码头拥堵，海运价格十倍涨幅，前期港口费用10美金的下降与海运费一万美金以上涨幅已经微不足道。国内港口反垄断结束，时隔4年以来再次提价。（2）跨境物流安全自主可控：Fedex转运华为包裹，本土跨境物流企业重要性重估我们试图挖掘一批底层逻辑发生变化，业绩兑现估值重估叠加，有望持续3年跑赢交运基准的标的，俄乌冲突背景下LNG、原油海运格局变化船运需求增加，油气

3、运输、头部枢纽港、造船龙头，有解决复杂国际环境下的跨境物流公司有望迎来估值重估申万全球供应链重构受益组合：中远海能、招商轮船、中国船舶、上港集团、中谷物流、华贸物流。本组合均有一个共性：过去我们觉得竞争力不明确，或增长不可持续，或是政策逆风期中的行业或个股，在当前国际环境下核心逻辑发生了变化，竞争力以及业绩增长确定性大幅增加风险提示：中国制造业竞争力衰退，国内疫情控制低于预期、全球原油产量长期增长低于预期、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长VViZuYbYiXsW9Y0V8Z7NaO9PnPmMoMoMjMqQqMfQoPqM8OrRvNuOqNqQwMnMnP底层逻辑：从比较优势、效率优先到安全第

4、一、自主可控底层逻辑：从比较优势、效率优先到安全第一、自主可控过去基于“比较优势”下“效率优先”原则正在发生变化，不仅仅在油轮板块，整体大交运物流行业正在面临行业逻辑变化，估值体系重构的过程表：全球供应链重构下，子版块底层逻辑新变化全球化和平时代供应链重构背景下的混乱年代标的核心变化油气运输效率第一，船舶大型化趋势，规模优势降低成本，远东增量主导近20年VLCC增量，VLCC相对苏伊士、阿芙拉油轮过剩中小型船型的逆袭，俄乌冲突下，原油贸易运输格局变化，欧洲港口条件支持VLCC挂靠的有限，苏伊士与阿芙拉享受运距拉长和小船便利性的红利，收益水平逐步向VLCC传导招商轮船、中远海能，美股Frontl

5、ine、DHT、Euronav、Teekay Tankers，NAT、INSW、TNP等（1）俄乌冲突细啊运输路线结构性变化（2）小船TCE向大船反向传导干散货船舶大型化趋势，中澳、中国-巴西长运距远东带动大船需求，18万吨的好望角，25万吨以上VLOC相对中小型船过剩（1）小型散货船的逆袭，中澳关系紧张，支持18万吨大船的中澳煤炭贸易路线减少，路线改变后其余港口条件不支持大型船舶，巴拿马、大灵便煤炭贸易需求以及运输距离增加。 （2）油价与BDI关联性增加原油价格上涨，欧洲增加长运距煤炭进口需求太平洋航运，美股Star Bulk Carriers，GOGL等（1）BDI与原油价格正相关性增加，

6、（2）运距拉长，中小型船效率低于大船进一步影响周转效率，小型船TCE与大船倒挂造船（1）造船产能相对过剩，新造船价格底部，海运价格上涨带动供给扩张，航运估值受压制。（2）LNG船队以及传统运力船队更新需求计划性强，船厂较难出现大规模远期订单。（3）如果没有疫情，替换周期驱动，新造船产能利用率和价格拐点2024年出现（4）LNG技术中国赶超韩国需要时间（1）疫情导致造船价格产能利用率拐点提前（2）俄乌冲突，欧洲减少俄罗斯能源依赖，LNG需求暴增。LNG单船造价2.2亿美元，是VLCC造价的两倍，能量密度约VLCC运输原油的一半。碳中和背景LNG船替代VLCC船，从订单金额角度，同样能量密度的原油