房地产行业专题研究报告：盈利能力触底信用效率兼顾-220413（22页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 盈利能力触底，信用效率兼顾盈利能力触底，信用效率兼顾 房地产行业专题研究报告2022.4.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务联席首席分析师 S1010517050001 李宗儒李宗儒 房地产和物业服务分析师 S1010521070008 2021 年年， 样本样本企业盈利企业盈利能力能力大幅下降大幅下降。 企业企业销售不佳， 投资心态更是十分谨慎。销售不佳， 投资心态更是十分谨慎。房企房企从被迫去杠杆到主动去杠杆从被迫去杠杆到

2、主动去杠杆。 行业行业在在持续收缩中迎来持续收缩中迎来一连串一连串信用风险信用风险事件。事件。行业行业竞争竞争格局发生显著变化格局发生显著变化。过去。过去六个月补充土地的多少，是验证企业融资渠六个月补充土地的多少，是验证企业融资渠道是否畅通，道是否畅通，未来市占率未来市占率是否可能提升的关键因素。是否可能提升的关键因素。 收入稳步收入稳步增长增长，但，但盈利能力大幅下降，盈利能力大幅下降，净利润同比大幅下滑。净利润同比大幅下滑。上市房企（我们选择已发布年报的， 市值百亿以上的房地产企业为样本， 以下简称上市房企或样本企业）2021 年营业收入同比增长 17.0%，增速和 2020 年基本持平。

3、但净利润率大幅下降到 10.0%，毛利率则下降到 21.5%。故而，上市房企的净利润同比下降 19.3%。而且，结算权益比继续下降，上市房企业绩下降 23.5%。 企业销售不畅，投资心态十分谨慎。企业销售不畅，投资心态十分谨慎。样本企业 2021 年销售额同比增长 4%，销售面积同比下降 1%，略低于行业平均水平，行业头部集中度下降。这是因为，部分出险大公司销售不佳。 信用风波延续， 集中度下降在 2022 年并不会改变 （虽然高信用大公司的市占率将上升）。由于上半年土地市场严重缺乏机会，下半年销售和融资又十分坎坷，大多数企业投资心态非常谨慎。披露完善的样本企业2021 年拿地金额占同期销售的

4、 31%， 拿地面积则占同期销售面积的 78%， 行业减量拿地，库存净下降。企业也不同程度放缓在建项目进度，披露完善的样本企业 2022 年初制定的新开工计划下降 27%，竣工计划下降 11%。一些企业大幅调低推货计划。 深度去杠杆，应急股权融资。深度去杠杆，应急股权融资。上市房企 2021 年底净负债率 52%，剔除预收款的资产负债表 68%，现金对一年内有息负债的覆盖比例为 186%，去杠杆的进程还在持续。表外负债的存在，可能意味着行业真实去杠杆的力度，较之报表显示更为猛烈。预售监管资金，合作方冻结资金，使得企业账面货币资金整体虽多，信用风险却愈演愈烈。一些企业开展“应急型股权融资”，即在

5、低点发行股份，用以偿还负债。 行业竞争格局发生剧变。行业竞争格局发生剧变。我们注意到，2022 年行业竞争格局发生前所未有的变化，这不仅意味着优胜劣汰，也意味着合作项目日渐减少，非公开市场拿地日趋式微。总体来看，我们认为 2021 年 10 月到 2022 年 3 月的拿地总规模，很大程度决定了企业未来行业排名是上升还是下降。 因为过去六个月补充土地， 不仅可以有效提升盈利能力，还可以增加可销售资源。当然，这种补充土地的行为，也较之任何的回购债券和信用增级，更能证明了企业资金链良好。 风险提示：风险提示：部分企业盈利能力下降的风险，部分区域政策不够及时有效的风险，部分区域销售受到疫情影响较大的

6、风险。 投资策略投资策略从信用到效率。从信用到效率。市场的焦点在过去几个月都在信用，我们也深信高信用的企业市占率将明显提升。 不过， 我们认为下一个阶段效率也会重归投资者视线，投资者会关注开发能力的每一个方面。我们看好政策偏宽背景之下，地产蓝筹企业可持续的投资机会， 推荐保利发展、 绿城中国、 金地集团、 龙湖集团、万科企业、招商蛇口、美的置业和华润置地。 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专业研究报告专业研究报告2022.4.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投