社科院：不平等国际货币体系下中国的“过度损失”（24页）.pdf

1、 不平等国际货币体系下中国的“过度损失”不平等国际货币体系下中国的“过度损失”1 摘要摘要 本文考察了在不平等国际货币体系下中国对外投资组合的“过度损失”。基于美元在国际货币体系中的主导地位和中美两国资产替代性的差异性，本文构造了不完全市场的动态一般均衡模型，模拟分析了海外资产结构调整后我国“过度损失”的动态变化。研究表明，在美元主导的国际货币体系下，当中国海外资产配置的结构由债券类资产转向权益类资产时，我国收益率的过度损失仅在短期有小幅回调，但随后则转而恶化，在长期并没有明显改善，这与传统观点有所不同，值得关注。但从资产偏好的角度看，降低中国投资者对美国资产的偏好，则可以从整体上减少我国海外

2、资产收益率的过度损失。 未来我国应致力于增强中国资产的吸引力，积极参与并推动国际货币体系的多元化改革。 关键词关键词 国际货币体系；资产偏好；过度损失 1 文章作者肖立晟，中国社会科学院大学国际关系学院副教授，中国社科院世界经济与政治研究所副研究员；夏广涛（通讯作者），中国社会科学院世界经济与政治研究所；袁梦怡，首都经济贸易大学金融学院；范小云，南开大学金融学院。 原文刊载于经济学（季刊） 2022 年第 1 期。 本文感谢陈明玮博士的研究支持，感谢匿名评审专家的宝贵意见和建议，感谢国家社科基金重大项目（16ZDA031、17ZDA074、21ZDA045），国家社科基金重点项目（14AZD0

3、32）与南开大学百青团队项目（63174029）的资助。 Mar. 28th 2022 肖立晟肖立晟 夏广涛夏广涛 袁梦怡袁梦怡 范小云范小云 Working Paper No. 2022W02 2 一、一、引言引言 2008 年金融危机爆发以来，国际社会开始再次系统反思当前国际货币体系的缺陷。与布雷顿森林体系相比，美元主导的国际货币体系让美元获得了“过度特权”。美国的经常项目差额从上世纪 70 年代的逆差和顺差交替，过渡到了 80 年代以来不断攀升的经常项目逆差。经常项目成为现行体系下的美元对外输出渠道，资本项目成为美元回流的主要通道。外国投资者持有的美元资产数量超过美国持有的外国资产数量，

4、美国的国际投资净头寸不断恶化，1986 年美国由债权国转变为债务国，2020 年第三季度美国的国际净债务累计达到 13.95 万亿美元。美国的对外投资主要以风险高、流动性较差的对外直接投资为主， 而流入美国的外国投资则主要以风险低、流动性较好的证券类投资为主，前者的资产收益率显著高于后者。这反映了，在当前的国际货币体系下，国际货币发行国与国际货币储备国之间存在强烈的不平等关系。 所谓“国际货币体系的不平等”是指在美元主导的国际货币体系下，充当国际货币的美元在为全球供给国际货币的同时，难以维持自身币值稳定。国际货币发行国与国际货币储备国之间存在强烈的不平等关系。美国作为国际货币发行者，在向全球供

5、给流动性的同时，自身可以利用发行美元货币，来帮助熨平经济周期。然而，过度发行的美元资产却会对其他国家的汇率稳定造成冲击，给他国货币造成升值压力。因此，为了不使本币升值过快以及稳定本国通胀水平，新兴市场中央银行必须通过外汇市场干预进行货币冲销，多余的美元资产进入新兴市场中央银行的资产负债表。由于美元的发行没有国际约束，相对其他货币而言，在长期，美元存在贬值趋势，对其他国家会产生基于汇率变化的估值效应。应该说以上这个分析逻辑是一个适用于任何新兴市场国家的分析框架，它反映了美国发行短期美元债券，持有长期他国权益资产的“世界风险投资家”特征，背后隐含了美国投资者的 “超额收益” 。 相对应， 其他国家

6、必须承担 “超额损失” 。 但是对于中国，这种“超额损失”还没有结束，一个特殊问题还没有TXnUqUaZkZvVeX0VfW9P8Q8OpNnNoMsQkPpPnRfQnMpN7NpPuNvPsRsMMYtPsM 3 涉及，那就是我国对私人投资者资产选择的限制，也就是资本管制。这种制度安排主要是出于规避金融危机的初衷，同时它也有利于我国在稳定汇率时维持货币政策的独立性。资本管制扭曲了我国投资者的国际资产配置模式，使得我国对外投资结构整体上偏重于债券市场。 中国对外投资的特殊结构恰好与美国的“过度特权”的形成机制相关。美国通过“过度特权”攫取的超额收益与美国国债的规模和容量密切相关。因为美国对外