房地产行业专题研究：交易稳信用布局资产荒-220411（20页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.04.11 交易稳信用，布局资产荒交易稳信用，布局资产荒 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 单戈单戈(分析师分析师) 郝亚雯郝亚雯(分析师分析师) 010-83939826 010-83939827 010-83939776 证书编号 S0880518010002 S0880521110001 S0880518010005 本报告导读：本报告导读： 行业的发展的本源是房企扩表，而居民端只是后置结果，本轮信用结构性扩张机会在行业的发展的本源是房企扩表，而居民端只是后置结果，本轮信用结构性扩张机会在二线国央企，但若信用抓手出现

2、缺失，则开始交易资产荒。二线国央企，但若信用抓手出现缺失，则开始交易资产荒。 摘要：摘要： 房企扩表是房地产行业发展之本源，房企扩表是房地产行业发展之本源，20182018 年是房企融资调控的转折年是房企融资调控的转折点。点。地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品， 且房企的融资渠道丰富，导致地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈，具备强金融属性。 信用扩张的驱动力主要在于房企的融资， 居民融资则处于从属地位。 2018 年之前政策取向是宽房企信用、 紧居民信用， 2018年资管新规后，又陆续出台三道红线、预售资金监管、因城施策等政策， 则是宽居民信用、 紧房企信用。 由于紧房企信用抑制

3、土地资本化、人口城镇化率已达到较高水平，未来 10 年宽居民信用将是常态。 居民扩表是后置的结果居民扩表是后置的结果，而非带动地产周期的原因。，而非带动地产周期的原因。从程度上看，居民杠杆率远低于房企的杠杆率， 信用扩张效果有限； 从传导逻辑上，从只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等） ，才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。 历史上， 真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。当前紧房企信用、宽居民信用，将导致信用周期难以启动，本轮地产复苏将低于预期。 若结构性宽信用，则主要在二线央国企。若结构性宽信

4、用，则主要在二线央国企。2012 年之后地产对经济的主要影响在于信用派生，而非市场理解的实物端的 GDP，其背后是房企资产负债率的提升， 也即土地资本化率提升。 当前房企资产负债率仍在 79%，预计去杠杆需要 5-10 年，其间金融属性仍占主导地位。历史上宽信用是全行业性质的， 但本轮对房企信用的支持， 受限于金融机构风险偏好较低，受益方主要是国央企。当前，资金和人才仍是房企逆向胜出的核心因素， 优势集中在央国企， 而非过去风险偏高更高的大民企。央国企中，二线央国企边际改善最显著，有望迎来类似于 2016-2017 年民企的机会。 政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段。政策进程较

5、慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段。本轮周期仅靠居民端政策放松， 则稳信用效果仍乏力， 仍需要房企端政策带动。若最终对房企信用支持的政策推进较慢，则信用扩张低于预期。而在经济偏弱、流动性持续宽松的情况下，则呈现资产荒局面。预计再需要一个季度即可验证， 当前 REITs 发行保持高热度即是序曲。 资产荒背景下， 能产生稳定现金流的优质物业将迎来价值重估， 特别是核心城市 ToB 端的优质写字楼。具体投资建议：1）结构性宽松逻辑，推荐边际改善最大的二线国央企，如中交地产、建发股份；2）资产荒逻辑下，推荐在核心城市持有优质写字楼的房企，如金融街。 风险提示：风险提示：地产融资大幅放开，重新开启

6、新一轮地产周期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产再次强调资产荒，布局类债资产 2022.04.10 房地产交易稳信用，预备资产荒 2022.04.05 房地产信用迷雾，4 月破局 2022.04.05 房地产行业继续下行，央国企低调前进 2022.04.01 房地产二线央国企的历史机遇 2022.03.27 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1. 房企扩表是房地产行业发展之本源 . 3