经纬恒润-Mobileye阵营的智驾新星（智联汽车系列深度之二十一）-20220408（39页）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 04 月 08 日 经纬恒润 (688326) Mobileye 阵营的智驾新星（智联汽车系列深度之二十一） 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 恒润汽车电子业务涉及智驾、网联、车身、底盘、电动五大类。恒润早期主要以代理国外软件起家；在 2005 年进入汽车电子行业，从上海小糸车灯获得上汽通用 AFS（自适应转向大灯系统）项目，从此进入车身控制器领域；在 2012 年恒润和 Mobileye 达成战略合作开始进入智能驾驶领域。目前恒润已经形成汽车电子、研发服务和解决方案、港口无人驾驶三大业务，2021 年营收占

2、比分别为 77%、22%、1%，其中汽车电子涉及智能驾驶、智能网联、车身控制、底盘域、电动系统五大类产品线。 智能驾驶：恒润是 Mobileye 在中国非常紧密的合作伙伴，预计 Mobileye 在未来 2-3年内市占率将从 36%提升至 50%，恒润中短期主要看搭载至吉利三个平台的 VO 方案的放量，长期看 L2 行泊一体和 L3 智能驾驶域控制器何时正式发布量产。 （1）L1-2 级：恒润在乘用车 ADAS 市场主打 VO 方案，而 2021 年中国前向 ADAS 系统市场规模为 132亿元，渗透率约 40%，其中 VO 在前向 ADAS 中占比大约 6%，而主流的 1V1R 占比71%。

3、由于 5V5R 等行泊一体方案集成度更高，价格可以比传统“1V1R+APA”方案便宜 20-30%，因此我们预计从 2022 年开始行泊一体方案将逐步替代上述分离式方案，渗透率将在 2025 年达到 45%。但由于目前恒润仅推出单独前向 ADAS 和单独的泊车系统方案，尚未推出行泊一体方案因此我们暂不考虑公司来自这部分市场的收入。 （2）L3级：恒润后续有可能选择开发基于 Mobileye EyeQ5/6、英伟达 Orin 的智能驾驶域控制器，后续可以等待其产品发布。 智能驾驶：商用车双预警系统和 AEB 系统强制性安装政策红利阶段性释放完毕，预计公司来自商用车的收入主要随重卡前装销量波动而波

4、动。交通运输部要求“18 吨以上”且“最高车速大于 90km/h”的重卡、牵引车应该从 2020 年 9 月开始前装强制性安装双预警系统（单价约 1500 元） ； “12 吨以上”且“最高车速大于 90km/h”的重卡、 “最高车速大于 90km/h”的牵引车应该从 2021 年 5 月开始强制性安装 AEB（单价约 2000元） 。上述重卡和半挂牵引车在 2021 年对应的双预警系统和 AEB 市场规模分别为 9.89亿元和 0.86 亿元，其中商用车 OEM 采取限速等策略规避法规要求导致 AEB 安装效果不及预期，实际安装量仅占应装商用车数量的 14%，因此导致市场规模较小。恒润 20

5、21年在重卡双预警和 AEB 市场占有率分别为 20%（第二）和 9%（第四） 。 智能网联和车身域控：独立网关技术升级单价从 250 元提升至 1000 元+车身域控集成网关建成趋势单价将进一步提升至 1500 元，利好同时拥有网关和车身控制器开发能力的厂商，恒润恰好具备。一方面，恒润网关产品将随 “传统 CAN 网关（250 元）-百兆以太网关（500 元）-服务型网关（1000 元）-区域网关（4 个） ”行业趋势升级从而享受单价提升逻辑；另一方面车身域控制器替代传统多个车身 ECU 已成确定趋势，单价将提升至 1000 元/个，其中集成网关的车身域控制器逐渐受大型 OEM 和 Tier

6、1 推崇，单价将进一步提升至 1500 元/个。我们测算恒润 2021 年在传统车身 ECU 市场份额大约 2.6%，在网关市占率为 4%排名第八。 盈利预测和估值：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.03/2.77/3.47 亿元，按照 PE 估值 83 亿，按照 PS 估值 202 亿，由于恒润 2021-2022 年均属于研发高投入期，短期净利润无法反映中长期投资价值，另外考虑一定研发投入风险折价，综合给予 4倍 PS 对应估值 165 亿。公司发行价为 121 元，对应市值 145 亿，予以“增持”评级。 风险提示：乘用车和商用车车市波动风险；原材料涨价风险；Mo