【公司研究】欧派家居-投资价值分析报告：匠心致远守正创新-20200306[44页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 匠心致远，守正创新匠心致远，守正创新 欧派家居（603833）投资价值分析报告2020.3.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S1010510120016 肖昊肖昊 轻工分析师 S1010519070002 预计预计 2020 年年/2021 年行业需求增速有望改善，公司多品类协同发展优势已年行业需求增速有望改善，公司多品类协同发展优势已 现，成熟管控体系建立传统渠道壁垒，带来较强的抗风险能力，同时积极探现，成熟管控体系建立传统渠道壁垒，带来较强的抗风险能力，同时积极探 索新模式、卡位工程和整装等新渠道，有望进一步引领

2、行业集中度提升。索新模式、卡位工程和整装等新渠道，有望进一步引领行业集中度提升。 公司概况：公司概况：定制定制龙头，积极变革龙头，积极变革。公司作为定制家居龙头，由橱柜起家，延伸至 衣柜/卫浴/木门等全屋品类，并可提供厨电/墙纸/门窗/软体等产品.2018 年橱柜/ 衣柜收入 57.7/41.5 亿元，位列各自行业的第一/第二。公司采用经销为主、直营 /大宗/整装/出口为辅的复合销售模式，拥有定制行业最大的经销体系和门店网 络，截至 19H1 经销商/门店数量分别 5074/7052 家。 行业行业： 行业改善行业改善与模式创新共振与模式创新共振。 测算 2018 年/2019 年定制家居全市

3、场规模 （出 厂口径）分别 2040/2123 亿元，同比增速 7.8%/4.0%，压力之下保持稳健增长， 主要得益于渗透率持续提升，其中全装修市场受政策推动快速扩容，而线上、整 装等新兴渠道逐步发力，零售市场仍为主力。分品类看，定制衣柜行业增速优于 橱柜。伴随地产交付回暖，2020 年/2021 年行业需求增速有望改善至 8.1%/9.5%，定制龙头公司通过对新模式的探索和新渠道的卡位， 有望引领行业 整合，进一步扩大市场份额。 产品产品：多品类占先机，：多品类占先机，多品牌多品牌待突破待突破。“欧派”品牌在业内率先开启品类拓展， 2016 年欧派衣柜对公司收入增速贡献已超欧派橱柜，且木门和

4、卫浴逐渐培育成 熟，预计 2019-2021 年欧派品牌收入增速 13.2%/13.6%/14.3%，仍是公司收入 增长的主要动力，其中欧派橱柜受大宗业务拉动收入增长有望加速。欧铂丽“去 欧派化”战略取得成效，呈现良好发展态势，预计 2019-2021 年收入增速 73.2/35.2%/20.6%，但由于基数尚小，仅贡献公司收入增速 3.0%/2.2%/1.5%。 渠道渠道： 守正创新： 守正创新。 公司在传统经销渠道优势明显， 同时积极变革， 探索新模式 （如 试点二级分销、干仓配外包和强化线上引流等），我们预计 2019-21 年传统经 销收入增速 8.2%/8.2%/8.6%，占主营收入

5、的 81.2%/ 76.4%/72.4%，贡献公 司收入的主要增量。工程渠道正处红利期，公司借助工程代理商快速发展，我们 预计 2019-21 年大宗收入增速 45.5%/36.1%/28.0%；整装有望释放新一轮渠道 红利，公司双维度进行探索，预计整装收入增速 374.8%/82.1%/58.9%，工程和 整装渠道贡献度料逐步提升。 风险因素：风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预 期。 投资建议：投资建议：作为定制家居龙头品牌，公司多品类协同发展优势已现，成熟管控体 系建立传统渠道壁垒，带来较强的抗风险能力，同时积极探索新模式、卡位工程 和整装等新渠道，有望

6、进一步引领行业集中度提升。预测 2019-21 年 EPS 4.43/5.09/5.82 元。考虑公司行业地位和变革能力，可获得一定溢价，按 2020 年 30 x PE，对应目标价 152.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,710 11,509 13,282 15,263 17,500 营业收入增长率 36.1 18.5 15.4 14.9 14.7 归母净利润(百万元) 1300 1572 1863 2137 2448 归母净利润增长率 36.9 20.9 18.5 14.7 14.5