【公司研究】片仔癀-深度研究报告：需求旺盛供给充足渗透率提升助力业绩兑现-20200114[44页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 片仔癀（600436）深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 需求需求旺盛供给充足旺盛供给充足，渗透率提升助力业绩兑现渗透率提升助力业绩兑现 目标价：目标价：125 元元 当前价：当前价：114.65 元元 核心逻辑核心逻辑 “片仔癀系列”是公司业绩和股价的主要驱动力，产品具有“片仔癀系列”是公司业绩和股价的主要驱动力，产品具有 3 大核心竞争力大核心竞争力。 “片仔癀系列”三大核心竞争力分别为具有 460 年历史年历史（历史最久的中药之 一），拥有国家级国家级保密配方保密配方（全国仅 2 家）及天

2、然麝香使用资格天然麝香使用资格（全国 25 款 单品）。根据公司 2009 年-2018 年股价复盘，股价上涨主要由“片仔癀系列” 放量、提价驱动。 “片仔癀系列”“片仔癀系列”3 大需求强劲。大需求强劲。 “片仔癀系列”需求分为 3 类，肝病用药需求、 保健养生自用需求、保健养生送礼需求。1）肝病用药需求）肝病用药需求主要聚焦于非酒精 性脂肪性肝病（NAFLD），是肝病市场最大细分领域，患者人数 3.16 亿，占 比 65.28%，是肝病市场患病率增速最快的细分领域，同时也是“片仔癀系列” 优势领域。2）在保健养生自用消费）在保健养生自用消费场景下，消费者更青睐中医药，并重点关 注产品的有效

3、性、安全性。公司属于中药行业头部公司，循证医学研究表明， “片仔癀系列”在保肝护肝、免疫调节、解酒等领域疗效显著，安全性强，年 均药费 5500 元，消费客群主要为我国 387 万户高净值家庭。3）在保健养生送）在保健养生送 礼消费礼消费场景下，消费者更青睐高端品牌，公司在中药行业品牌价值排名第 3。 在送健康 TOP4 高端品牌/品类比较，“片仔癀系列”疗效确切、标准化程度 高、负面新闻少，具有较大优势。 “片片仔癀系列”全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间。仔癀系列”全国渗透率极低，即使在福建省渗透率仍有提升空间。根据 我们测算，在全国范围内，“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率为

4、0.13%，离 成熟市场（福建）渗透率 1.76%尚有 12.5 倍提升空间。在保健养生-自用需求 下渗透率为 1.98%，离成熟市场（福建）渗透率 25.86%尚有 12.1 倍提升空间。 在成熟市场福建省，“片仔癀系列”肝病用药需求渗透率仅为 1.76%，高于全 国平均水平 0.13%， 离 10%渗透率尚有 4.7 倍提升空间。在保健养生-自用需求 下渗透率为 25.86%，高于全国平均水平 1.98%，说明市场已较为成熟，未来 增速可能放缓，潜在渗透率为 30%左右。 天然麝香、天然牛黄虽持续稀缺，但公司库存充裕，天然麝香、天然牛黄虽持续稀缺，但公司库存充裕，3-5 年年内无忧内无忧。

5、天然麝香 稀缺性料将持续， 主要原因一是天然麝香严重供不应求；二是 3 大因素制约人 工养麝发展，1）技术不成熟、林麝繁殖率低、死亡率高；2）国家强监管、政 策多限制；3）投资人工养麝收益低，资本不进入。公司原材料库存充裕，2018 年公司麝香库存麝香库存 2197.76kg， 2012-2018 年 CAGR4.76%； 牛黄库存牛黄库存 3662.94kg， 2012-2018 年 CAGR1.50%。在最坏假设下（不购入新原材料），公司麝香、公司麝香、 牛黄库存牛黄库存预计预计可分别支撑可分别支撑 3 年、年、5 年。年。 鉴于公司产品优势、需求旺盛、渗透率提升空间大，鉴于公司产品优势、

6、需求旺盛、渗透率提升空间大，维持维持“推荐”评级。“推荐”评级。公 司工业核心产品“片仔癀系列”优势明显，三大需求旺盛，核心原材料供给充 足，在全国渗透率具有较大提升空间。随着公司收入结构调整，综合毛利率提 升， 我们略微调整公司盈利预测， 调低 19-21 年营业收入至 58.03、 69.88、 83.54 亿元 （原预测值为 58.18、 70.50、 84.80 亿元） ， 调高归母净利润至 14.22、 17.60、 22.23 亿元（原预测值为 13.78、16.43、20.23 亿元），对应 PE 为 47、38、30 倍。同时鉴于公司优质基本面，及可比公司同仁堂、云南白药估值情