【公司研究】宁沪高速-核心路产稳定现金牛+强再投资能力料公司将龙头胜出续享估值溢价-20200506[29页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 宁沪高速（600377）深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 核心路产稳定现金牛核心路产稳定现金牛+强再投资能力，料公司强再投资能力，料公司 将将龙头胜出，续享估值溢价龙头胜出，续享估值溢价 目标价：目标价：11.6-13.1 元元 当前价：当前价：10.52 元元 高速公路投资， 防御属性背后关注高高速公路投资， 防御属性背后关注高 ROE 与稳定分红。与稳定分红。19 年 7 月我们发布宁 沪高速深度探析“防御”魔力，认为防御性表观来自高股息、类债券，背 后核心支撑是业务稳定增长。1）典型防御

2、标的：典型防御标的：2013-2019 年，连续 7 年实 现了正收益。2）防御性表观来自高股息、类债券）防御性表观来自高股息、类债券。上市以来公司累计分红率 70%，每股分红绝对值基本处于上升态势，最新股息率 4.4%。利率下行阶段， 公司股价表现均较好。3）防御属性的支撑则是来自相对高并且稳定的防御属性的支撑则是来自相对高并且稳定的 ROE 水平水平。公司近五年扣非 ROE 水平 15.4%，高速行业中最高。 核心路产稳定现金牛。核心路产稳定现金牛。1）通行费是公司核心收入与毛利来源，19 年贡献收入 的 78%，毛利的 90%。其中沪宁高速为最核心资产，19 年收入 52 亿，占通行 费

3、的 67%，整体收入的 52%；毛利 35.9 亿元，占整体毛利率的 65%。2）区位）区位 优势保障沪宁稳定性。优势保障沪宁稳定性。沿线六市 GDP 处于全国领先，汽车保有量稳定增长， 高铁分流影响趋缓，客车占比约 8 成，受宏观经济波动性相较货车小，近十年 沪宁高速通行费收入复合增速 3%，日均车流量复合增速 6.8%。3）叠加优秀）叠加优秀 的成本管控，提升流量的成本管控，提升流量带来带来规模效应，净利率行业领先规模效应，净利率行业领先。 再投资能力强：回溯历史，公司再投资均带来优异回报。再投资能力强：回溯历史，公司再投资均带来优异回报。1）核心路产改扩建：）核心路产改扩建： 沪宁高速成

4、功示范效应。沪宁高速成功示范效应。2004-06 年投资 105 亿对沪宁高速进行 4 改 8 扩建， 07 年车流量较 03 年增长 56%，复合增速 11.7%；收入及毛利相较于 03 年均 翻倍，2007-10 年累计毛利即达到 112 亿，超过初始投资。2）并购道路资产：）并购道路资产： 完善路网结构，形成有效盈利支撑。完善路网结构，形成有效盈利支撑。2015 年完成宁常、锡宜等路产收购，宁 常高速已经成为公司第二大收入来源，19 年收入占比 12%，宁常镇溧合计毛 利占通行费比重的 11%，并且收购成功弥补沪宁西段分流影响。3）在建项目）在建项目 预计预计将强化苏南地区南北向路网。将

5、强化苏南地区南北向路网。4）参股联营项目贡献投资收益。参股联营项目贡献投资收益。19 年公司 投资收益为 8.86 亿元， 占营业利润 15.6%， 其中对联营合营企业的投资收益为 6.49 亿（主要为苏嘉杭、沿江、扬子江大桥投资贡献）。 料公司料公司龙头胜出，龙头胜出，续享续享估值溢价。估值溢价。1）市值增长：核心来自业绩，辅以估值提）市值增长：核心来自业绩，辅以估值提 升，龙头出现估值溢价。升，龙头出现估值溢价。2012 年以来市值处于逐步抬升阶段，8 年复合增速 9.5%，超过扣非归属净利 8.6%，意味着在业绩增长外，PE 估值也得以提升； 同时观察同时观察 PB，从，从 12 年处于

6、行业中枢的年处于行业中枢的 1.5 倍左右提升至倍左右提升至 2019 年年 2 倍倍 PB，意意 味着龙头开始出现溢价味着龙头开始出现溢价。2）疫情及阶段性免费通行导致 Q1 亏损，但政策影 响于 5 月结束， 未来若相关配套政策出台后或可进一步弥补此前影响。未来若相关配套政策出台后或可进一步弥补此前影响。 3 3） R RRITRITs s 试点试点有望推动公司进一步发展，充分展现再投资能力与运营能力。宁沪高速处 于重点区域（长江经济带）以及重点行业（收费公路），若有符合标准的优质 项目，利于公司轻资产重运营，进一步提升自身 ROE 水平。4 4）盈利预测：盈利预测：维 持 2020-22