房地产行业深度报告：永续现金流的相对美-250516（21页）.pdf

1、证券研究报告|行业深度|房地产 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 房地产 报告日期：2025 年 05 月 16 日 永续现金流的相对美永续现金流的相对美 行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 为何现在要关注优质商业资产为何现在要关注优质商业资产：政策支持政策支持+抗周期抗周期 2025 年需要关注商业资产的原因是因为当前周期与前不同，需要政策拉动消费，进而有望给消费类公司带来估值修复。参考美林时钟的投资建议以及 2023-2025 年红利资产的估值持续攀升，都显示出当前市场投资偏好趋于谨慎，而优质商业类公司毛利率及企业安全边际较高，在应对经济波动时仍然能够维持一定利润和稳定分

2、红，相较其他行业抗周期韧性凸显，类似债券的稳健性突出。如何理解商业资产和股票的价值：分红如何理解商业资产和股票的价值：分红+回购回购+股价变动股价变动 商业资产的价值在于能够产生稳定的现金流，商业资产的防御属性在经济形势较弱的情形下比较突出，通常资本市场给予商业企业估值的方式是相对估值和绝对估值两种方法：1）相对估值法：）相对估值法：我们认为需将分红能力和 PE 倍数结合来看。从股息率和 PE估值两种方法的估值公式，可以推演出筛选标的新思路：PE 倍数=派息率/股息率。对此，可以解释为若想提升估值，则需要提升派息率。2）绝对估值法：）绝对估值法：通常使用 DCF 和 DDM 的传统估值方法来分

3、析商业资产的绝对价值。但由于永续现金流的概念，计算结果普遍较高或偏离市场，更加保守的方式应是分析商场的投资回报率。我们认为商场股票的回报分为三个方面：分红我们认为商场股票的回报分为三个方面：分红+回购回购+股价变动，其中分红和回股价变动，其中分红和回购由管理层制定的股东回报计划来定购由管理层制定的股东回报计划来定，股价变动则受公司长期盈利预期和股票股价变动则受公司长期盈利预期和股票持有期间资产配置偏好影响。商场永续现金流的特点可以使用持有期间资产配置偏好影响。商场永续现金流的特点可以使用股息率和长期债股息率和长期债券收益率相比来券收益率相比来考虑考虑估值估值下限，而下限，而 DCF 绝对估值法

4、可以用于参考估值上限。绝对估值法可以用于参考估值上限。商业公司和商业商业公司和商业 REITs 的经营如何的经营如何：商业公司“进可攻、退可守”，商业：商业公司“进可攻、退可守”，商业 REITs“近全额分红“近全额分红+5%分派率”分派率”我们选取 4 家商业运营类公司和 6 支商业 REITs 的经营表现进行对比分析，可以发现：1）商业运营类公司：华润万象生活凭借管理规模的快速扩张，在营收、利润率、现金流和分红方面表现均较为亮眼，而另外三家发展较为成熟的商业类房企虽外延式拓展较慢，但凭借内生效率的增长，在各项指标中仍表现出稳健增长的趋势。商业公司毛利率基本稳定在 60-80%，经营性现金流

5、净额稳定，股息率呈现上升趋势，2024 年 4 家商业公司股息率水平基本保持在 7-10%区间，高毛高毛利、强现金流、利、强现金流、高分红的特点凸显高分红的特点凸显。商业公司具备“进可攻、退可守”的企业特。商业公司具备“进可攻、退可守”的企业特性性，且，且较高的毛利率较高的毛利率及现金流及现金流为公司整体运营提供了较厚的安全垫，即使在行业为公司整体运营提供了较厚的安全垫，即使在行业下行期，大部分商业公司仍能实现下行期，大部分商业公司仍能实现稳健经营及稳健经营及盈利，体现出良好的经营韧性盈利，体现出良好的经营韧性；2）商业 REITs：受限于底层资产规模，经营业绩的提升主要依靠经营效率的提升，而

6、经营效率普遍已经达到了较高的水平，因此各项指标较为稳定，6 支已上市的商业类 REITs 合计营业收入 2021-2024 年 CAGR 仅为 0.1%，整体分红比例在 98-100%之间，年化现金流分派率在 5%左右。商业 REITs 具备“近全额分红+5%分派率”的特点，显现出提供稳定的收益保障特性，但同样受限于底层资但同样受限于底层资产规模较小产规模较小且较为单一的特点且较为单一的特点，经营风险经营风险难以难以分摊，分摊，在经济下行期，在经济下行期，可能受到区可能受到区域经济环境波动、竞争加剧等因素影响较为明显域经济环境波动、竞争加剧等因素影响较为明显。行业评级行业评级:看好看好(维持维