1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 5 月 15 日 公司研究公司研究 依托中国石油平台优势，天然气终端业务高质量发展可期依托中国石油平台优势，天然气终端业务高质量发展可期 昆仑能源（0135.HK）首次覆盖报告 增持（首次）增持（首次）中国石油旗下天然气终端中国石油旗下天然气终端业务公司，盈利修复分红业务公司，盈利修复分红提升。提升。公司是中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，业务涵盖城市燃气、LNG工厂、LNG 接收站等，2024 年公司实现归母净利润 60 亿元，同比增长 4.9%。公司制定派息率提升计划，2024 年派息率达到 45%。公司聚焦

2、天然气销售主业，在天然气需求中长期增长的趋势下，公司毛差有望持续修复，业绩和估值有望持续上行。天然气销售市场开拓大力推进，中国石油优质气源构筑资源端优势。天然气销售市场开拓大力推进，中国石油优质气源构筑资源端优势。公司天然气销售业务保持良好的成长性，2016-2024 年，公司天然气销售业务营收CAGR 为 13.7%，税前利润 CAGR 为 15.7%。公司中西部地区城燃项目占比较高，持续开拓零售气市场，其中工业用气增长迅速，2018-2024 年公司工业用气销售量 CAGR 为 24.35%。控股股东中国石油天然气股份公司为公司提供可靠稳定的资源保障，助力公司有效执行价格联动长效机制，公司

3、 24 年购气成本为 2.437 元/方，相较其他城燃公司具备优势。2024 年公司毛差为 0.47元/方，同比下降 0.03 元/方，主要是加气站业务调整的结构性影响，随着业务结构性调整结束，公司有望继续受益于稳定的气源供应和天然气市场化改革，毛差有望持续改善。LNGLNG 接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务降低周期属性。接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务降低周期属性。公司已建成并运行江苏、唐山两座 LNG 接收站，合计接卸能力 1300 万吨/年，LNG 接收站负荷率持续高位运行，2024 年，LNG 接收站贡献税前利润 35.77 亿元，税前利润率为 75%。公司 LNG 处理单价稳

4、定在 0.30 元/方的水平，LNG 处理单位税前利润位于 0.21-0.22 元/方之间，为公司贡献稳定的营收及利润来源。公司运行 14 座 LNG 加工厂，受益于委托加工 LNG 量的增长，公司 LNG 加工负荷和盈利能力提升。公司原油权益销量逐年下降，即将完成从上游石油勘探向天然气终端利用的主营业务战略转型，周期属性逐渐减弱。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是中国石油控股的天然气终端业务公司，拥有稳定的低成本气源，随着国内天然气需求中长期内保持增长，公司将聚焦天然气主业，巩固在西部地区的市场优势，积极开拓工商业客户，毛差有望持续修复。同时，公司在 LNG 产业链的布局带来

5、稳定利润贡献，分红预期的提升也有助于公司估值的提升。我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 66.49、71.24、75.98 亿元，对应的 EPS 分别为 0.77、0.82、0.88 元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：天然气价格大幅波动，天然气需求不及预期，市场开拓不及预期天然气价格大幅波动，天然气需求不及预期，市场开拓不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022023 3 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 营业收入（百万元）177,354 187,046 201,

6、669 213,140 223,085 营业收入增长率 3.15%5.46%7.82%5.69%4.67%归母净利润（百万元）5,682 5,960 6,649 7,124 7,598 归母净利润增长率 8.68%4.89%11.57%7.15%6.65%EPS（元）0.66 0.69 0.77 0.82 0.88 ROE（归属母公司)（摊薄）8.96%9.15%9.63%9.74%9.81%P/E 10.9 10.4 9.3 8.7 8.2 P/B 0.98 0.95 0.90 0.85 0.80 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-05-14，汇率为 1HKD=0