【公司研究】美诺华-“CMO、CDMO+原料药、制剂一体化”驱动下迈入快速成长期-20200307[26页].pdf

1、 Table_StockInfo 2020 年年 03 月月 07 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 29.94 元 美美 诺诺 华（华（603538） 医药生物医药生物 目标价： 38.70 元（6 个月） “CMO/CDMO+原料药原料药/制剂一体化制剂一体化”驱动驱动下下， 迈迈入入快速快速成长成长期期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(

2、亿股) 1.50 流通 A 股(亿股) 0.91 52 周内股价区间(元) 18.85-29.94 总市值(亿元) 44.81 总资产(亿元) 25.21 每股净资产(元) 8.68 相关研究相关研究 Table_Report 事件。事件。 推荐逻辑推荐逻辑：公司致力于构建特色原料药综合服务平台（CMO/CDMO） ，通过与 战略客户合作打开下游市场，并拓展至更多客户；公司主营特色原料药收入比 例 80%以上出口海外主流规范市场，受疫情在全球蔓延、印度限制部分原料药 出口及国内环保趋严背景下，原料药价格上涨很可能为长期趋势； “原料药+制 剂”一体化，预计年内普瑞巴林、培哚普利制剂有望在国内获

3、批，渐入收获期； 预计公司 2019-2021 年业绩复合增速达 42.1%， 对应 2020-2021 年估值分别为 23 和 17 倍，与类比公司 30 余倍 PE 估值相比，其被显著低估。 借力综合性原料药服务平台优势，业务有望拓展至更多客户，成为公司重要增借力综合性原料药服务平台优势，业务有望拓展至更多客户，成为公司重要增 长点长点。通过战略客户培育、原料药服务需求定制等模式合作，持续优化和丰富 公司产品结构和客户结构。2019 年 6 月 27 日，公司引入先声制药作为全资子 公司宣城美诺华的新增股东，先声制药以现金方式向宣城美诺华增资 1.1 亿元， 获得其 49%股权，先声制药

4、2018 年实现营收和净利润分别为 21 亿元和 11.2 亿元，目前拥有 50 多个上市品种，是国内拥有产品较多的综合制药企业之一。 先声制药也是国内较早投研发的创新药企，每年研发投入约占营收的 810%， 目前已经形成了较为丰富的研发管线，随着与先声制药的深入合作，公司有望 扩展至 CMO/CDMO 领域。此外，随着公司综合性原料药服务平台构建完成， 且公司客户包括海外众多大药企，未来有望加深更多战略性客户培育与合作。 “原料药原料药+制剂制剂”一体化发展一体化发展战略，战略，2020 年多个制剂有望获批进入收获期年多个制剂有望获批进入收获期。原料 药业务方面，公司品种丰富，产品质量优质，

5、与战略客户关系稳定，目前已形 成较高的竞争壁垒，公司的部分原料药产品在全球尤其欧洲地区市占率处于前 列。1）产品管线丰厚：公司产品管线聚焦慢病领域，在心血管领域有较为深度 和广度的布局，产品管线涉及降压、降脂、抗血栓，此外公司还布局了糖尿病、 神经系统领域，如维格列汀、达格列净等多个新型降糖药品种，公司产品管线 不断丰富；2）下游制剂拓展方面：公司制剂战略主要围绕“技术转移+自主申 报+国内 MAH 合作”等方式进行，制剂产品线不断丰富，形成了深厚的产品组 合，尤其在慢病领域的产品组合丰富，预计普瑞巴林、培哚普利制剂有望即将 在国内获批，2020 年制剂业务将迎来业绩拐点。 盈利预测与评级。盈

6、利预测与评级。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.90 元、1.29 元、1.81 元， 对应 PE 分别为 33 倍、23 倍和 17 倍。公司原料药/制剂一体化和构建原料药综 合服务平台协同快速发展，可比公司 20 年估值均值约 36 倍，但考虑到公司原 料药综合服务平台尚处于发展初期，给其 2020 年 30 倍 PE，对应目标价 38.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1）上游成本涨价超预期影响毛利率的风险；2）环保压力趋严影响 公司业绩的风险；3）海外业务存在汇兑损益超预期的风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021