【公司研究】内蒙一机-深度跟踪报告：军贸助力商业模式升级装甲龙头利润有望兑现-20200106[33页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 军贸军贸助力助力商业模式商业模式升级升级，装甲龙头利润有望兑现，装甲龙头利润有望兑现 内蒙一机（600967）深度跟踪报告2020.1.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李建伟李建伟 军工分析师 S1010519060003 联系人：陈卓联系人：陈卓 2020 年是我军机械化考核节点，公司业务年是我军机械化考核节点，公司业务明确明确向好，向好，交付正常后业绩有望实交付正常后业绩有望实现较好增长现较好增长。公司公司是少数具有整车研制能力的主机厂，是少数具有整车研制能力的主机厂，也也是少数可通过外贸进是少数可通过外贸进行业务拓展的公司行业务拓展的公

2、司，我们认为我们认为军贸业务有望军贸业务有望改变公司改变公司的的商业模式，提升公司盈商业模式，提升公司盈利能力利能力，同时在价改后率先受益，同时在价改后率先受益。调整公司调整公司 2019/20/21 年年 EPS 预测至预测至0.39/0.54/0.76 元，元，维持“买入”评级，目标价维持“买入”评级，目标价 14.8 元。元。 机械化建设确定，公司业务景气度亟待利润兑现。机械化建设确定，公司业务景气度亟待利润兑现。2020 年是我军机械化进程的重要考核节点，内蒙一机作为我国唯一的地面装备总装上市公司，业务发展确定向好。近两年公司预收、预付以及存货等科目均保持高位，资产负债表已表明公司或有

3、较好的订单情况； 但 2014 年至今， 其业绩复合增速较低且波动较大，较高的业务景气度未通过利润表顺利兑现。通过分析关联采购情况，我们认为集团内部的供应链或影响了产品交付，进而影响其利润释放。我们认为未来公司如实现正常交付，其业绩将实现较好增长。 他山之石：军贸提升美国军工企业盈利能力。他山之石：军贸提升美国军工企业盈利能力。美国军贸主要分为 FMS 和 DCS两种模式，其中 FMS 模式价格较为优惠，且可以提供对应军事训练，因此更受购买国欢迎，在美国军售总规模中占比约 80%。在美国主要军工企业中，洛马公司军品业务较纯，其海外收入占比约 30%，其中 FMS 合同占比约 60%，通过军贸业

4、务，洛马公司提升了生产规模，摊薄了生产成本，2012-2018 年期间，随着海外收入占比的增加，公司毛利率亦有所上升。 军贸有望改变公司商业军贸有望改变公司商业模式模式，市场化定价或打开盈利空间。，市场化定价或打开盈利空间。公司是少数具有整车研制能力的主机厂，曾在装甲整车方案竞标中获胜，公司 2018 年研发费用率3.18%，为主机厂最高，或使公司较其他主机厂具备更强定价权。同时公司也是少数可通过外贸进行业务拓展的公司。不同于内销产品以成本加成法确定的价格销向军方，公司外贸产品直接客户为外贸公司，定价方式将更市场化，公司盈利空间有望打开，同时在价改后公司也有望率先受益。 风险因素：风险因素：军

5、品业务订单不及预期，混改推进不及预期，铁路车辆需求下行，军贸订单不确定性风险。 投资建议：投资建议：考虑到机械化进程的明确推进以及未来外贸提供的业绩增量，维持公司 2019 年 EPS 预测 0.39 元， 上调 2020/21 年 EPS 预测至 0.54/0.76 元 （原预测 0.48/ 0.59 元） 。 当前价 10.79 元， 对应 2019/20/21 年 PE 分别为 28/20/14倍。维持“买入”评级，目标价 14.80 元（对应 2020 年 38 倍 PE）。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,967.

6、46 12,266.92 12,949.00 15,599.50 18,079.20 营业收入增长率 19% 3% 6% 20% 16% 净利润(百万元) 525.02 533.79 652.83 913.03 1,287.66 净利润增长率 6% 2% 22% 40% 41% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.31 0.32 0.39 0.54 0.76 毛利率% 13% 11% 11% 13% 14% 净资产收益率 ROE% 6.72% 6.32% 7.21% 9.23% 11.61% 每股净资产（元） 4.62 5.00 5.36 5.86 6.56 PE 35 34 28 20 14