1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题宏观专题 2025 年年 05 月月 14 日日【宏观专题】自下而上：自下而上：微观微观财报中的财报中的 8 个宏观看点个宏观看点 核心观点核心观点时值年报季，我们透过微观财报观察宏观趋势。客观来看，当前部分企业经营可能面临一些压力，包括当期盈利走弱、回款不畅，以及衡量企业预期的资本开支、货币资金增速转负。但同时，一些积极的线索正在形成：1）消费）消费线索线索。当前制造业薪酬增长稳健（同比 4.4%），同时上市公司层面“劳动者报酬占比”大幅提升，录得 2012 年来最高

2、值。意味着，从绝对收入增长与相对收入分配的角度，有利于消费增长。2）产业产业线索线索。当前制造业人均薪酬与金融业之比由降转升、来到 2012 年来的最高值，同时装备制造业仍在快速扩表，或意味着，在人才与资金层面，有利于高技术产业行业发展。3）资本市场资本市场线索线索。在整体盈利承压背景下，皮革毛皮、计算机通信电子等行业投资回报（经营利润/全部投入资本）逆势回升，且上市公司逐渐成为资金的“净流出方”，为投资者创造回报的能力不断增强，或意味着，从创造回报与分配的角度，有利于投资者参与。一、一、吸纳吸纳就业：就业：绝对规模绝对规模增长增长，行业有所分化，行业有所分化1）总量增长，但增速放缓总量增长，

3、但增速放缓。2024 年，制造业上市公司（3661 支样本）员工总数为 1601 万人，同比增长 3.3%，较前值 4.1%小幅放缓。同比增量为 51 万人，为 2024 年城镇新增就业人口的 4.1%；2）行业行业有所分化有所分化，就业增长的主要是汽车制造、计算机通信电子，2024 年两个行业员工数分别增长 32、18 万人，合计 50 万人，几乎贡献了制造业上市公司就业的全部增量。就业下滑的主要是电气机械，2024 年减少 5.1 万人。二、收入分配：二、收入分配：薪资增速仍高，一次分配优化薪资增速仍高，一次分配优化1）制造业薪酬增速不低，且相对收入水平制造业薪酬增速不低，且相对收入水平提

4、升提升。2024 年，制造业上市公司人均薪酬为 17.6 万元，同比增长 4.4%，与城镇居民可支配收入增速（4.6%）大体持平。从相对水平看，2024 年，制造业人均薪酬与金融业之比由降转升，录得 2012 年来最高值，即从相对薪酬层面看，有利于人才流入制造业。2）上市公司层面的“劳动者报酬占比”提升）上市公司层面的“劳动者报酬占比”提升，近似以薪酬总额/营业收入衡量上市公司层面的劳动者报酬占比。2021 年来，制造业上市公司中劳动者报酬占比持续提升，2023 年为 9.3%，2024 年升至 9.9%、为 2012 年来的最高值。三、三、盈利盈利问题问题：整体承压，境外业务利润率较高：整体

5、承压，境外业务利润率较高1）制造业盈利承压。）制造业盈利承压。2024 年，制造业上市公司营业利润同比-12.2%，较前值-11.1%继续放缓。营业利润率从 2023 年的 6.6%下滑至 2024 年的 5.7%。此外，我们计算制造业盈利压力指数=abs(亏损企业亏损额)/abs(亏损企业亏损额)+盈利企业盈利额，该指标数值越大，表征盈利的压力越大。2024 年，工业整体盈利压力指数上行至 10.5%，高于 2023 年的 7.7%，但相较 2015 年的 15%偏低。2）境外业务营业利润率较高。）境外业务营业利润率较高。按照境外营收占比，将每个行业的上市公司三等分，境外营收占比处于该行业前

6、 1/3 的样本，营业利润率为 7.8%，高于境外营收占比处于行业后 1/3 样本的 4.8%。分行业看，29 个制造业行业中，20 个行业符合该规律。四、四、投资投资回报：回报：整体下滑，但不乏结构亮点整体下滑，但不乏结构亮点我们估算制造业上市公司投资回报（经营利润/全部投入资本），2024 年约为5.4%、较上年的 6.4%继续回落，绝对水平已低于 2014 年、略高于 2015 年。但结构上不乏亮点，皮革毛皮、计算机通信电子、通用设备等 7 个行业逆势回升。五、资负五、资负问题问题：扩表速度放缓，扩表速度放缓，资产负债率资产负债率提升提升2024 年，制造业上市公司总资产同比 5.1%，