1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 传媒传媒 2025 年年 05 月月 12 日日 布鲁可（00325.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）乘乘 IP 东风，拼搭角东风，拼搭角色玩具龙头蓄色玩具龙头蓄势腾飞势腾飞 当前价：当前价：129.60 港港元元 布鲁可：布鲁可：中国最大、全球领先中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业的拼搭角色类玩具企业，拥有丰富，拥有丰富 IP 矩阵，矩阵，为为消费者提供好而不贵的玩具消费者提供好而不贵的玩具。公司成立于 2014 年，最初专注儿童教育产品的开发，后转向研发积木

2、玩具和拼搭角色玩具，并于 2022 年正式推出拼搭角色类玩具，现已发展为全球拼搭角色玩具市场第三大企业以及中国拼搭角色玩具市场龙头企业。公司主营业务为拼搭角色类玩具，已拥有超 50 个自有或授权IP。创始人朱伟松合计持股 47.9%。拼搭角色玩具行业：拼搭角色玩具行业：融合拼搭玩法与融合拼搭玩法与 IP 角色的高增赛道角色的高增赛道，行业格局集中，行业格局集中。从玩具行业看，全球玩具行业具备稳健成长性，2023-2028 年 CAGR 超 5%，玩具 IP 化渗透率超 60%。从拼搭类玩具细分板块拆分看，拼搭角色类玩具通过IP 不断迭代，已成为玩具行业中重要的细分赛道，且增速远超行业整体增速，

3、中国市场预计 23-28 年 CAGR 达 41.3%。行业格局方面，根据弗若斯特沙利文，按 2023 年 GMV 计，万代、乐高和布鲁可在国际市场上份额占据前三；在国内市场上，布鲁可份凭借 30.3%的占有率成为本土龙头，万代（20%）、乐高（15%）和启蒙、森宝等国内品牌位居其后。核心竞争力：核心竞争力：产品领先，渠道为矛，产品领先，渠道为矛，IP 称王，营销赋能。称王，营销赋能。公司已打造布鲁可体系，包括产品设计、研发和生产的标准化、自成一体的产品系统和消费者生态系统，能高效、稳定地推出兼顾拼搭体验、稳定品质及极具性价比的产品，为消费者提供好而不贵的玩具。可从产品、渠道、IP 和营销四个

4、层面去拆解布鲁可体系：1）产品：）产品：高性价比与强大产品力兼具。公司的拼搭角色类玩具在定价公道，设计精美的同时，为消费者提供出众拼搭互动体验；2）渠道：）渠道：线下渠道布局深入，线上运营能力优秀。线下渠道方面，公司与广泛经销商开展合作，已覆盖所有一二线城市及绝大部分三线及以下城市。线上渠道方面，公司通过官方、KOL/KOC 和 BFC 账号等多重传播渠道触达消费者，运作成效斐然；3）IP：授权 IP+自研 IP 双轮驱动，打造丰富 IP 矩阵。一方面，公司全产业链运营自有 IP，IP 自主可控性持续增强，已成功打造百万级粉丝 IP 英雄无限、百变布鲁可。另一方面，公司积极拓展 IP 授权，不

5、断丰富 IP 矩阵；4）营销：）营销：坚持内容驱动的营销策略，构建“官方账号-KOL/KOC-会员计划”三层级内容生态，增强品牌影响力，加快 BFC 体系建设。高互动性玩法天然具备传播属性，适配以内容驱动的营销策略。投资建议投资建议：我们预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营业收入 39.19/54.97/67.44亿元，同比增速分别为75%/40%/23%，归母净利润分别为9.95/14.16/17.54亿元，同比增速分别为 348%/42%/24%。对应当前股价 25/26/27 年 PE 为30.1/21.2/17.1 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：IP

6、合作到期解约风险；IP 生命周期及玩具潮流趋势变动的风险；渠道管理风险；市场竞争加剧风险；第三方生产风险ReportFinancialIndex主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)2,241 3,919 5,497 6,744 同比增速(%)155.6%74.9%40.3%22.7%归母净利润(百万)-401 995 1,416 1,754 同比增速(%)-94.6%348.1%42.3%23.9%每股盈利(元)-2.69 3.99 5.68 7.04 市盈率(倍)-44.6 30.1 21.2 17.1 市净率(倍)-11.2-49.5