1、芭田股份芭田股份(002170.(002170.SZ)SZ)深度深度报告：报告：优质磷矿产能快速扩张，复合肥巨头再腾飞优质磷矿产能快速扩张，复合肥巨头再腾飞系列深度之二系列深度之二评级：买入(维持)证券研究报告2025年05月08日农化制品李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)李娟廷(证券分析师)S0350521080004S0350521080009S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M芭田股份6.9%19.5%70.9%沪深3006.7%-1.6%4.7%最近一年走势相关报告芭田股份（002170）2025年一季报点评：Q1利润同比提升，磷矿放量

2、看好成长性（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏，李娟廷2025-04-27芭田股份（002170）公司点评：磷矿产能扩至200万吨，业绩有望高增（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏，李娟廷2025-03-05芭田股份（002170）公司点评：Q4业绩同比高增，高品位磷矿石优势突出（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏，李娟廷2025-01-25-26%-2%22%46%71%95%2024/05/072024/08/052024/11/032025/02/012025/05/02芭田股份沪深300市场数据2025/05/07当前价格（元）10.1852周价格区间（元）4.86-11.48总市值（百万）

3、9,809.22流通市值（百万）7,255.28总股本（万股）96,357.78流通股本（万股）71,269.97日均成交额（百万）240.05近一月换手（%）4.63lXjWnVkZjXbWmVsQ7NcM6MtRmMoMtOiNnNnQkPnNuNaQpPuNxNqNoRxNsPsQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要芭田股份是国内硝酸磷肥龙头企业。围绕小高寨磷矿，依托国产化硝酸磷肥装置，公司在贵州基地规划了磷化工一体化产业布局。在矿业端，小高寨磷矿资源储量约为6392万吨，平均品位26.74%，现有200万吨/年磷矿石产能，拟将产能扩至290万吨/年，并通过干法选矿

4、处理含量23%以下的原矿，实现无尾矿选矿；在化工段，发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链优势。磷矿石供需紧张局面仍将延续。供给端：据我们不完全统计，按照有效产能测算，预计2025-2028年分别新增磷矿产能406、666、657、789万吨，2024-2028年产能复合增速为4.85%。据中国化学矿业协会，2024-2028年预计退出磷矿产能2005万吨，考虑到磷矿石产能退出，实际新增磷矿石产能或将少于统计数据。需求端：我国高度重视粮食安全，粮食种植面积持续增长，磷肥需求有望稳中有增。受益于新能源汽车快速发展

5、，磷酸铁锂电池需求旺盛；目前大量净化磷酸项目在建，随着这些项目的陆续投产，预计磷矿石在新能源领域的需求有望持续增长。我们预计2025-2028年磷矿石需求增量分别为588、680、738、733万吨，2024-2028年磷矿石需求CAGR为5.46%。在行业整体产能扩张进程缓慢及需求稳中有增等因素影响下，我们预计2025-2028年磷矿石开工率分别为95.63%、95.95%、96.73%、96.52%，磷矿石供需紧张局面仍将延续。盈利预测和投资评级：公司高品位优质磷矿石产能快速扩张，业绩有望高速增长。预计公司2025-2027年营业收入分别为53、64、73亿元，归母净利润分别为12.20、

6、16.37、20.54亿元，对应PE分别8、6、5倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全环保生产风险、新建项目投产进度不达预期、下游需求增长不及预期、磷酸铁行业竞争加剧风险、统计测算偏差风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4磷矿石价格走势磷矿石价格走势图表：磷矿石价格走势（元图表：磷矿石价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5磷矿石产能有望扩至磷矿石产能有望扩至290万吨万吨/年年公司属于全国性的专业复合肥主要生产厂商之一，是国内复合肥行业第一家上市公司，在技术、品牌和市场占有率方面居国内前列

7、地位，具有较强的市场竞争优势。截至2024年末，公司具备复合肥产能191万吨/年，硝酸磷肥产能30万吨/年，硝酸氨钙产能15万吨/年，硝酸产能27万吨/年。2020年5月，公司取得贵州省瓮安县小高寨磷矿的采矿许可证。小高寨磷矿资源储量约为6392万吨，平均品位26.74%。2025年2月12日，公司取得由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿安全生产许可证，安全生产许可证规定的磷矿石开采规模为200万吨/年。2025年3月4日，公司发布关于对外投资的公告，建设小高寨磷矿二期90万吨/年磷矿石项目，建成后小高寨磷矿总计建设规模290万吨/年。图表：芭田股份主要产品产能及预测图表：芭田股份主要产品产能及

8、预测 资料来源：公司公告、国海证券研究所202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E复合肥（万吨）197197191191191191191硝酸磷肥（万吨）30303030303030硝酸氨钙（万吨）15151515151515硝酸（万吨）27272727272727磷矿石（万吨）90200200290290工业磷酸一铵（万吨）555高纯磷酸（万吨）555磷酸铁（万吨）555请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：磷矿石供需平衡表图表：磷矿石供需平衡表资料来源：农资导报、各公司公告、各公司环评、各公司官网、

9、宜昌市生态环境局、贵州省国资委、中国化学矿业网、湖北省自然资源厅、贵州省地质博物馆、昆明市自然资源和规划局、雅安市生态环境局、雷波县生态环境局、贵州省自然资源厅、乐山市生态环境局、四川省会东县大黑山矿矿床开发总利润预测（杜波）、Wind、百川盈孚、卓创资讯、中国磷复肥工业协会、中国无机盐工业协会、中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、碳索储能网、中国能源网、中国发展网、ESCE、北极星储能网、国海证券研究所磷矿石供需紧缺磷矿石供需紧缺或仍将维持或仍将维持201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2

10、026E2027E2027E2028E2028E产能/万吨1122410705124401252412042121911208112525131911381314603产量/万吨9633933288931029010475105311135311941126201335814091开工率71.49%71.49%71.49%82.16%86.99%86.38%93.97%95.33%95.67%96.71%96.50%进口量/万吨13.92 11.48 3.98 5.98 3.22 140.69 206.61 206.61 206.61 206.61 206.61 出口量/万吨43.38 33.

11、97 42.83 38.13 54.85 29.29 8.19 8.19 8.19 8.19 8.19 表观消费量/万吨960393108854102581042310642 11551 12139 12819 13557 14290 表观消费量同比增速-3.05%-4.89%15.85%1.61%2.11%8.54%5.09%5.60%5.76%5.41%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：公司业绩拆分图表：公司业绩拆分资料来源：Wind、公司公告、国海证券研究所公司业绩拆分公司业绩拆分20192019202020202021202120222022202320232024202

12、42025E2025E2026E2026E2027E2027E2019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E复合肥产量（万吨）88 80 84 78 91 77 81 85 89 工业一铵产量（万吨）3 5 5 销量（万吨）89 78 86 79 90 77 80 84 89 销量（万吨）3 5 5 销售均价（元/吨）2459 2593 2838 3285 3052 3312 3403 3398 3393 销售均价（元/吨）5752 5752 5752 营收（亿元）21.88 20.3

13、4 24.54 26.03 27.41 25.38 27.38 28.71 30.10 营收（亿元）1.73 2.88 2.88 毛利（亿元）3.87 4.02 3.87 3.35 4.12 3.36 4.69 4.92 5.16 毛利（亿元）0.88 1.43 1.39 单吨毛利（元/吨）435 512 448 423 459 438 582 582 582 单吨毛利（元/吨）2931 2858 2787 毛利率（%）18%20%16%13%15%13%17%17%17%毛利率（%）51%50%48%磷矿石产量（万吨）21 83 113 260 348 420 磷酸铁产量（万吨）3 5 5

14、销量（万吨）20 84 100 242 318 420 销量（万吨）3 5 5 销售均价（元/吨）416 464 707 761 761 761 销售均价（元/吨）9735 9735 9735 营收（亿元）0.82 3.89 7.06 18.41 24.19 31.96 营收（亿元）2.92 4.87 4.87 毛利（亿元）0.74 2.96 5.90 14.48 19.03 25.15 毛利（亿元）1.08 1.77 1.75 单吨毛利（元/吨）378 353 591 599 599 599 单吨毛利（元/吨）3589 3542 3496 毛利率（%）91%76%84%79%79%79%毛利

15、率（%）37%36%36%净化磷酸产量（万吨）3 5 5 公司整体营收（亿元）22.79 21.27 24.85 28.55 32.44 33.13 52.85 64.21 73.38 销量（万吨）3 5 5 毛利（亿元）3.93 4.10 3.95 4.35 7.45 9.16 21.82 28.40 34.74 销售均价（元/吨）5752 5752 5752 毛利率（%）17%19%16%15%23%28%41%44%47%营收（亿元）1.73 2.88 2.88 归母净利润（亿元）0.31 0.77 0.81 1.21 2.59 4.09 12.20 16.37 20.54 毛利（亿元）

16、0.79 1.36 1.39 归母净利率（%）1%4%3%4%8%12%23%25%28%单吨毛利（元/吨）2645 2712 2776 毛利率（%）46%47%48%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8预测指标预测指标2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入（百万元）3313528564217338增长率(%)2602114归母净利润（百万元）409122016372054增长率(%)581983426摊薄每股收益（元）0.421.271.702.13ROE(%)13343942P/E19.138.045.994.78P/B2.622.7

17、02.342.01P/S2.531.861.531.34EV/EBITDA12.265.494.063.11资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9目录目录 硝酸磷肥龙头企业硝酸磷肥龙头企业 磷矿石供需磷矿石供需预计保持紧张预计保持紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量 公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显 投资评级与盈利预测投资评级与盈利预测 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险

18、提示和免责声明10图表：芭田股份发展历程图表：芭田股份发展历程 资料来源：公司官网，国海证券研究所硝酸磷肥龙头企业硝酸磷肥龙头企业芭田股份成立于1989年，并于2007年在深圳证券交易所上市，是中国复合肥行业里第一家上市公司。2003年12月芭田第一座年产20万吨高塔造粒生产颗粒复合肥料的生产装置建成投产，在国内率先成功实现高塔造粒生产复合肥技术的产业化。公司先后通过高塔造粒技术与云天化、佛山青上、湖南永利、鲁南化工等展开合作，有力地促进了我国化肥工业技术水平的进步。2015年国产化第一套冷冻法硝酸分解磷矿生产硝酸磷肥生产装置在贵州芭田建成投产，不同于行业的硫酸分解磷矿的常规路线，该工艺无磷石

19、膏产生，也无碳酸钙产生，彻底解决了磷复肥行业由于磷石膏或碳酸钙产生的固废污染问题。1989年，成立深圳京石多元复肥厂（深圳芭田总部前身）。1996年，京石多元复肥厂更名为深圳市芭田复合肥有限公司。1997年，成立深圳松岗分公司，芭田蓝复肥问世。2003年，成立首个拓展基地乌拉山芭田（2008年转让），建成国内第一座复合肥高塔。2005年，成立徐州芭田。2006年，成立贵港芭田。2007年，芭田股份上市。2012年，成立贵州芭田。2014年，收购北京世纪阿姆斯。2015年，成立广州农财大数据科技股份有限公司；成立广西芭田生态农业科技有限公司，进入品牌种植。2016年，“高塔造粒生产颗粒复合肥料的

20、方法及设备”获得第十八届中国专利优秀奖。2017年，纳米水溶有机碳产品上市。2018年，芭田“首套国产化冷冻法硝酸磷肥装置技术”通过科技成果鉴定。2020年，贵州芭田取得小高寨磷矿采矿权。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11充分发挥磷化工上下游一体化的优势充分发挥磷化工上下游一体化的优势公司以贵州优质磷矿资源为原点，打通上下游产业链，实现干法选矿扩能改造，并发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥的全产业链优势。同时公司积极推动高价值磷硝化合物系列化发展，拓展建设高纯度磷酸盐、电子级硝酸、净化磷酸等高端化工原料生产项目，

21、并延伸拓展建设磷酸铁、磷酸铁锂高端新能源材料生产项目，将公司主营业务扩展至新能源领域，充分发挥磷资源优势，开创磷资源清洁高效利用。图表：芭田股份产业链图图表：芭田股份产业链图 资料来源：公司官网、百川盈孚、国海证券研究所合成氨高品质磷矿石硝酸专用磷精矿专用硝酸磷肥功能钙镁肥功能钙肥功能复合肥土壤修复功能肥硫酸钾副产品副产品高纯磷酸/工业一铵磷酸铁磷酸铁锂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12磷矿石产能有望扩至磷矿石产能有望扩至290万吨万吨/年年公司属于全国性的专业复合肥主要生产厂商之一，是国内复合肥行业第一家上市公司，在技术、品牌和市场占有率方面居国内前列地位，具有较强的市场竞争优势。

22、截至2024年末，公司具备复合肥产能191万吨/年，硝酸磷肥产能30万吨/年，硝酸氨钙产能15万吨/年，硝酸产能27万吨/年。2020年5月，公司取得贵州省瓮安县小高寨磷矿的采矿许可证。小高寨磷矿资源储量约为6392万吨，平均品位26.74%。2025年2月12日，公司取得由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿安全生产许可证，安全生产许可证规定的磷矿石开采规模为200万吨/年。2025年3月4日，公司发布关于对外投资的公告，建设小高寨磷矿二期90万吨/年磷矿石项目，建成后小高寨磷矿总计建设规模290万吨/年。图表：芭田股份主要产品产能及预测图表：芭田股份主要产品产能及预测 资料来源：公司公告、国海

23、证券研究所202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E复合肥（万吨）197197191191191191191硝酸磷肥（万吨）30303030303030硝酸氨钙（万吨）15151515151515硝酸（万吨）27272727272727磷矿石（万吨）90200200290290工业磷酸一铵（万吨）555高纯磷酸（万吨）555磷酸铁（万吨）555请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13磷矿石产能有望扩至磷矿石产能有望扩至290万吨万吨/年年图表：芭田股份在建项目及产能图表：芭田股份在建项目及产能 资料来源：公司

24、公告、国海证券研究所项目名称项目名称建设内容建设内容投资金额投资金额预计投产时间预计投产时间小高寨磷矿二期建设项目90万吨/年磷矿石1.5亿元2025年小高寨磷矿260万吨/年磷精矿二期建设项目60万吨/年磷精矿0.8亿元2025年小高寨磷矿智慧矿山改造升级项目-0.5亿元2025年硝酸法生产高纯磷酸项目15万吨/年高纯磷酸17.18亿元2027年36万吨/年硝酸42.60万吨/年硝酸铵钙及副产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14归母净利持续增长2017-2024年公司营收震荡上行，归母净利持续增长。2024年公司实现营业收入33.13亿元，同比增长2.15%；实现归属于上市公司股东

25、的净利润4.09亿元，同比增长57.67%；2025Q1公司实现营收11.12亿元，同比+69.37%；实现归母净利润1.71亿元，同比+223.51%。我们认为公司业绩高速增长主要得益于磷矿石产销量增加。公司小高寨磷矿矿石资源量为6392万吨，P2O5平均品位为26.74%，高品位磷矿石优势突出。2024年3月公司小高寨磷矿产能由90万吨/年扩至200万吨/年的安全设施（重大变更）设计获批复，2025年2月贵州省应急管理厅下发小高寨磷矿一期工程安全生产许可证。据Wind数据，2025Q1磷矿石均价1018元/吨，处于2017Q1以来的87.5%分位数，磷矿石价格维持高位。图表：图表：2017

26、-20242017-2024年公司营收震荡上行年公司营收震荡上行 资料来源：Wind、国海证券研究所图表：图表：2017-20242017-2024年年公司公司归母净利润持续增长归母净利润持续增长 资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15图表：公司主营业务毛利结构（亿元）图表：公司主营业务毛利结构（亿元）资料来源：Wind、国海证券研究所磷矿石盈利能力较强磷矿石盈利能力较强磷矿石项目投产，为公司业绩带来新的增长点。2024年公司磷矿石实现产量113.14万吨，同比增长46.88%，销量73.10万吨，同比下降5.81%；磷精矿实现产量26.89万吨，同比增

27、长325.47%，销量26.72万吨，同比增长338.03%。磷矿石营收7.06亿元，同比+81.62%，毛利率83.67%，同比增加7.59个百分点。复合肥系列实现销量76.63万吨，同比-14.67%，营收25.38亿元，同比-7.41%，毛利率13.24%，同比下降1.81个百分点。图表：公司主营业务收入结构（亿元）图表：公司主营业务收入结构（亿元）资料来源：Wind、国海证券研究所图表：公司主营业务毛利率（图表：公司主营业务毛利率（%）资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16期间费用率整体呈震荡下行趋势期间费用率整体呈震荡下行趋势图表：图表：201

28、82018年以来净利率整体呈震荡上行趋势年以来净利率整体呈震荡上行趋势资料来源：Wind、国海证券研究所图表：图表：20182018年以来期间费用率整体呈震荡下行趋势年以来期间费用率整体呈震荡下行趋势 资料来源：Wind、国海证券研究所备注：2018年及以后研发费用从管理费用中单独列出2018年以来公司销售净利率呈震荡上行趋势。2024年，公司销售毛利率为27.66%，同比增加4.69个百分点；销售净利率为12.38%，同比增加4.37个百分点。2025年第一季度，公司销售毛利率为31.17%，销售净利率为15.37%。从期间费用率来看，2018年以来公司销售、管理、财务费用率降幅明显。202

29、4年，公司销售费用率为2.58%，较2018年下降3.93个百分点；管理费用率为4.46%，较2018年下降1.44个百分点；财务费用率为2.20%，较2018年下降0.59个百分点。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172017-2024年年ROE逐年增加，逐年增加，2024年末年末资产负债率下降资产负债率下降图表：图表：20242024年末资产负债率下降年末资产负债率下降资料来源：Wind、国海证券研究所图表：图表：20242024年现金流充足年现金流充足 资料来源：Wind、国海证券研究所公司2017-2024年ROE逐年增加。2024年公司ROE为15.64%，同比增加4.45个

30、百分点。2025年第一季度，公司ROE为5.18%，同比增长3.03个百分点。2024年公司现金流量充足，资产负债率下降。2024年，公司经营活动性净现金流为5.48亿元，较上年增长120.08%；2025年第一季度，公司经营活动性净现金流为3.22亿元。截至2024年末，公司资产负债率为47.11%，与2023年末相比下降7.13个百分点。图表：公司图表：公司2017-20242017-2024年年ROEROE逐年增加逐年增加资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182024-2026年累计分红率拟提升至不低于年累计分红率拟提升至不低于60%2025年4月

31、15日，公司发布2024年度利润分配预案，拟以截至2025年4月15日公司已发行总股本963,577,829股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.80元（含税），预计本次现金分红总额为人民币269,801,792.12元，占本年度归属于上市公司股东的净利润的 65.94%。2025年3月4日，公司发布关于未来三年（2024-2026年）现金分红规划，在公司当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，公司每年度至少进行一次现金分红。公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的60%。2025年4月15日，公司发布关于提请股东大会授权董事

32、会制定2025年度中期分红方案的公告，在满足特定条件情况下，公司2025年中期利润分配金额不少于当期实现的可分配利润的10%，不超过相应期间归属上市公司股东的净利润。公司实施较高的现金分红，积极回报公司股东。图表：公司图表：公司2019-20242019-2024年分红情况年分红情况 资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19图表：芭田股份股权结构图（截至图表：芭田股份股权结构图（截至20252025年一季报年一季报）资料来源：Wind、国海证券研究所股权结构清晰股权结构清晰公司股权结构清晰，黄培钊持有公司24.69%的股权，为公司实际控制人。公司下设广西芭

33、田、深圳芭田、贵州芭田、贵港芭田、徐州芭田等子公司进行复合肥的生产和销售业务。黄培钊沈阳首希生态科技有限公司深圳市芭田农业生产资料有限公司贵州芭田生态工程有限公司贵港市芭田生态有限公司江苏临港燃料有限公司深圳市芭田生态工程股份有限公司100%100%100%100%100%100%100%24.69%广西芭田生态农业科技有限公司北京世纪阿姆斯生物技术有限公司深圳市好阳光肥业有限公司深圳市芭田生态科技有限公司韶关芭田生态工程有限公司深圳市芭田农业生态工程有限公司徐州市芭田生态有限公司和原生态控股股份有限公司贵州芭田新能源材料有限公司100%100%100%100%98.6%97.2%其他100%

34、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20目录目录 硝酸磷肥龙头企业硝酸磷肥龙头企业 磷矿石供需磷矿石供需预计保持紧张预计保持紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量 公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显 投资评级与盈利预测投资评级与盈利预测 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21磷矿石价格走势磷矿石价格走势图表：磷矿石价格走势（元图表：磷矿石价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind、国海证券研究所请务必

35、阅读报告附注中的风险提示和免责声明22图表：磷矿石供需平衡表图表：磷矿石供需平衡表资料来源：农资导报、各公司公告、各公司环评、各公司官网、宜昌市生态环境局、贵州省国资委、中国化学矿业网、湖北省自然资源厅、贵州省地质博物馆、昆明市自然资源和规划局、雅安市生态环境局、雷波县生态环境局、贵州省自然资源厅、乐山市生态环境局、四川省会东县大黑山矿矿床开发总利润预测（杜波）、Wind、百川盈孚、卓创资讯、中国磷复肥工业协会、中国无机盐工业协会、中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、碳索储能网、中国能源网、中国发展网、ESCE、北极星储能网、国海证券研究所磷矿石供需紧缺磷矿石供需紧缺或仍将维持或仍将维持201

36、820182019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E产能/万吨1122410705124401252412042121911208112525131911381314603产量/万吨9633933288931029010475105311135311941126201335814091开工率71.49%71.49%71.49%82.16%86.99%86.38%93.97%95.33%95.67%96.71%96.50%进口量/万吨13.92 11.48 3.9

37、8 5.98 3.22 140.69 206.61 206.61 206.61 206.61 206.61 出口量/万吨43.38 33.97 42.83 38.13 54.85 29.29 8.19 8.19 8.19 8.19 8.19 表观消费量/万吨960393108854102581042310642 11551 12139 12819 13557 14290 表观消费量同比增速-3.05%-4.89%15.85%1.61%2.11%8.54%5.09%5.60%5.76%5.41%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23图表：图表：20242024年全球磷矿石储量及产量分布年全

38、球磷矿石储量及产量分布资料来源：美国地质调查局、国家统计局、Wind、国海证券研究所我国磷矿资源可持续保障能力相对较弱我国磷矿资源可持续保障能力相对较弱我国是全球最大的磷矿石、磷化学品生产国。2024年我国磷矿石产量达1.14亿吨，占全球的比重为46.86%，但我国磷矿石储量仅为37亿吨，占全球的比重为5.02%，储采比为33，远远低于全球平均水平304，而磷矿资源丰富的北非地区，磷矿石整体开发程度较低，2024年摩洛哥磷矿石储量达500亿吨，占全球的67.82%，但产量仅为3000万吨，占比为12.38%。我国磷矿资源存在富矿少贫矿多、开采难度大、伴生矿多、品位低等特点。据川恒股份2024年

39、年报，国内磷矿近90.8%为中低品位磷矿，平均品位仅为16.85%，较摩洛哥（33%）和美国（30%）差距较大，在技术上可以利用、具有经济价值的磷矿储量只占总储量 22%。储量（亿吨）储量（亿吨）占比占比产量（万吨）产量（万吨）占比占比储采比储采比储量（亿吨）储量（亿吨）占比占比产量（万吨）产量（万吨）占比占比储采比储采比摩洛哥500.0 67.82%3000.0 12.38%1667 哈萨克斯坦2.6 0.35%170.0 0.70%153 中国37.0 5.02%11352.8 46.86%33 叙利亚2.5 0.34%200.0 0.83%125 埃及28.0 3.80%500.0 2.

40、06%560 秘鲁2.1 0.28%500.0 2.06%42 突尼斯25.0 3.39%330.0 1.36%758 乌兹别克斯坦1.0 0.14%90.0 0.37%111 俄罗斯24.0 3.26%1400.0 5.78%171 土耳其0.7 0.10%80.0 0.33%89 阿尔及利亚22.0 2.98%200.0 0.83%1100 以色列0.6 0.08%230.0 0.95%26 巴西16.0 2.17%530.0 2.19%302 塞内加尔0.5 0.07%250.0 1.03%20 南非15.0 2.03%220.0 0.91%682 印度0.3 0.04%160.0 0.

41、66%19 澳大利亚11.0 1.49%250.0 1.03%440 多哥0.3 0.04%150.0 0.62%20 芬兰10.0 1.36%90.0 0.37%1111 墨西哥0.3 0.04%36.0 0.15%83 美国10.0 1.36%2000.0 8.26%50 越南0.3 0.04%260.0 1.07%12 沙特阿拉伯10.0 1.36%950.0 3.92%105 全球其他国家8.0 1.09%77.0 0.32%1039 约旦10.0 1.36%1200.0 4.95%83 全球737.2 24225.8 304 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24图表：我国磷矿

42、石产能分布（截至图表：我国磷矿石产能分布（截至20242024年底）年底）资料来源：卓创资讯、贵州磷化官网、各公司公告、国海证券研究所磷矿石产能较为集中磷矿石产能较为集中根据川恒股份2024年报转引自然资源部统计，2023年我国磷矿储量34.4亿吨，主要分布在云、贵、川、鄂4个省份，4个省份储量总和占比为92.6%。受磷矿资源地理分布不均匀影响，我国磷矿生产企业也主要集中在云、贵、川、鄂四省，并由于磷矿行业具有较强的准入壁垒和资金壁垒，磷矿石产能主要集中在贵州磷化、云天化、兴发集团、川发龙蟒等大型国企。宜昌市磷产业发展总体规划（20172025年）中明确提出磷矿石开采总量的要求，即到2025年

43、磷矿开采规模控制在1000万吨以下，不得新建产能50万吨/年以下的磷矿。随着磷矿准入门槛提高、落后产能加入淘汰，磷矿石行业集中度有望进一步提升。企业企业产能（万吨）产能（万吨）产能占比产能占比贵州磷化1700 14.07%云天化1450 12.00%兴发集团585 4.84%川发龙蟒350 2.90%川恒股份300 2.48%芭田股份200 1.66%天原股份90 0.74%新洋丰90 0.74%司尔特80 0.66%其他企业7236 59.90%合计12081 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25图表：我国历年磷矿石产量（万吨）图表：我国历年磷矿石产量（万吨）资料来源：Wind、国海

44、证券研究所近年来近年来磷矿石磷矿石产量明显增长产量明显增长我国从2016年开始将磷矿列为战略性资源加以保护，每年产量控制在1.5亿吨以下，并对新增磷矿开发进行限定规划。2016-2020年我国磷矿石产量逐年下降，产量从2016年的1.44亿吨降至2020年的0.89亿吨。2021年以来我国磷矿产量明显增长，主要原因是2021年下半年以来，随着矿山开采进一步规范、一些磷化工项目陆续投产，磷矿整体需求量出现了增长，磷矿的国内供应多次出现局部时段、局部区域供应紧张的情况，价格也出现了较大幅度的增长。2024年全年磷矿石产量为1.14亿吨，同比增长7.80%，2021年-2024年维持1亿吨以上产量。

45、与磷矿资源禀赋相同，磷矿生产也呈现出高度集中。2024年云、贵、川、鄂4省磷矿总产量为1.12亿吨，占比高达98.67%。2024年湖北是磷矿生产第一大省，磷矿产量占比为40%，云南、贵州、四川紧随其后，磷矿产量占比分别为 25%、20%、14%。2024年湖北地区磷矿石产量为4533万吨，同比下降1.76%；云南、贵州、四川等地区磷矿石产量均有不同幅度增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26图表：磷矿石在建产能图表：磷矿石在建产能情况（万吨）情况（万吨）资料来源：农资导报、各公司公告、各公司环评、各公司官网、宜昌市生态环境局、贵州省国资委、中国化学矿业网、湖北省自然资源厅、贵州省地

46、质博物馆、昆明市自然资源和规划局、雅安市生态环境局、雷波县生态环境局、贵州省自然资源厅、乐山市生态环境局、四川省会东县大黑山矿矿床开发总利润预测（杜波）、国海证券研究所（注：各磷矿在建项目投产预期根据开工时间及矿山建设条件进行推算，仅供参考）磷矿石在建产能磷矿石在建产能情况情况企业企业磷矿磷矿在建产能（万吨在建产能（万吨/年）年）预计实现产量预计实现产量(原矿原矿)（万吨（万吨/年）年）平均品位平均品位预计投产时间预计投产时间2024A/E2024A/E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E西南能矿集团摩天冲磷矿25010017525025025021

47、.99%2024年9月2024年合计新增产能/预计实现原矿产量（万吨/年）2501001752502502502024年新增磷矿预计实现产量湖北东圣化工集团有限公司鱼林溪磷矿1505010015015015021.87%2024年-2025年芭田股份小高寨磷矿一期200113 24024024024026.74%2025年2月芭田股份小高寨磷矿二期9003010810810826.74%2025年和邦生物马边烟峰磷矿10005010010010021.00%2025年瓮福集团（替换现有250万吨产能）福泉英坪深部磷矿20001010010010024.44%2025年福泉磨坊深部磷矿15023

48、.97%2025年湖北祥云高烽磷矿18010018018018018026.50%2025年四川路桥大桥磷矿区大黑山磷矿6003060606019.43%2025年宜安实业麻坪磷矿400010020030040023.89%2025年下半年放马山中磷矿业莲花山磷矿1500010015015020.65%2025年底2025年合计新增产能/预计实现原矿产量（万吨/年）1430263 740123813881488贵州胜有福矿业榜上磷矿2000010015020027.63%2026年新洋丰保康竹园沟矿业180006012018024.93%2026年澄星股份宜良老湾箐磷矿500025505021

49、.95%2026年和邦生物汉源县刘家山磷矿120006012012020.80%2026年金诚信两岔河磷矿500025505032.65%2026年下半年2026年合计新增产能/预计实现原矿产量（万吨/年）60000270490600云图控股阿居洛呷磷矿29000010020020.03%2027年宜化圆融矿业投资有限公司七里冲磷矿90000459024.41%2027年雷波明信实业发展有限公司四川省雷波县西谷溪磷矿30000010020021.65%2027年雷波县华瑞矿业有限公司卡哈洛磷矿20000010015023.26%2027年川恒股份老寨子磷矿（58.5%）180000901802

50、3.89%2027年2027年合计新增产能/预计实现原矿产量（万吨/年）1060000435820四川路桥马边老河坝三号磷矿10000005021.62%2028年川恒股份(股权占比49%)老虎洞磷矿500000030026.75%2028年川发龙蟒绵竹板棚子磷矿6000003024.37%2028年2028年合计新增产能/预计实现原矿产量（万吨/年）66000003802024-2028年合计新增产能/预计实现原矿产量（万吨/年）4000363 915175825633538折折30%30%品位预计年产量（万吨品位预计年产量（万吨/年）年）299 299 743 743 1409 1409

51、2031 2031 2821 2821 折折30%30%品位预计年产量增量（万吨品位预计年产量增量（万吨/年）年）444 444 666 666 622 622 789 789 2024-20282024-2028年预计退出磷矿石产能（万吨年预计退出磷矿石产能（万吨/年）年）20052005请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27图表：磷矿石海运费图表：磷矿石海运费资料来源：百川盈孚、国海证券研究所图表：国际磷矿石价格（美元图表：国际磷矿石价格（美元/吨）吨）资料来源：百川盈孚、国海证券研究所图表：磷矿石进口量图表：磷矿石进口量资料来源：Wind、国海证券研究所进口磷矿石大幅增长进口磷矿石

52、大幅增长2024年我国进口磷矿石主要来自于埃及、约旦、秘鲁等国家。2022年中国磷矿石进口量较少仅有3.2万吨，2023年我国磷矿石累计进口141万吨；2024年我国磷矿石累计进口207万吨。我国磷矿石的进口量涨幅明显。据百川盈孚，截至2025年4月28日，CFR印度（70-72%BPL，折P2O5约32%-33%）磷矿石价格为190美元/吨，折合人民币价格约为1369元/吨，同日我国33%品位磷矿石出厂价为1250元/吨。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28目录目录 硝酸磷肥龙头企业硝酸磷肥龙头企业 磷矿石供需磷矿石供需预计保持紧张预计保持紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资

53、源紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量 公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显 投资评级与盈利预测投资评级与盈利预测 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29图表：主要磷化工产品产量及对应磷矿石需求量（万吨）图表：主要磷化工产品产量及对应磷矿石需求量（万吨）资料来源：Wind、百川盈孚、卓创资讯、中国磷复肥工业协会、中国无机盐工业协会、中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、碳索储能网、中国能源网、中国发展网、ESCE、川恒股份环评报告、北极星储能网、国海

54、证券研究所主要磷化工产品产量及对应磷矿石需求量主要磷化工产品产量及对应磷矿石需求量主要磷化工产品产量及预测主要磷化工产品产量及预测201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2024-20282024-2028年年CAGRCAGR磷酸一铵产量（万吨）1509 1438 1513 1658 1490 1530 1753 1785 1816 1849 1882 1.78%磷酸二铵产量（万吨）1624 1502 1464 1456 1330 1462 1

55、535 1556 1578 1601 1624 1.42%其他磷肥（万吨）（折P2O5）261 251 232 225 204 220 230 235 240 244 249 2.00%黄磷产量（万吨）85 76 70 61 68 61 70 71 73 74 76 1.84%磷酸铁锂产量（万吨）7 9 14 40 100 149 220 314 428 554 678 32.52%对应磷矿石需求量及预测对应磷矿石需求量及预测磷酸一铵磷矿石消耗量3018 2875 3026 3315 2980 3060 3507 3569 3633 3697 3763 1.78%磷酸二铵磷矿石消耗量3106

56、2872 2800 2785 2544 2795 2935 2976 3018 3061 3105 1.42%其他磷肥磷矿石消耗量1085 1045 965 938 849 915 960 979 998 1018 1039 2.00%黄磷磷矿石消耗量1056 951 880 757 855 763 879 892 908 926 946 1.84%磷酸铁锂磷矿石需求量29 38 59 171 432 643 948 1353 1845 2389 2923 32.52%其他1309 1528 1125 2291 2764 2465 2323 2369 2417 2465 2514 2.00%合

57、计9603 9310 8854 10258 10423 10642 11551 12139 12819 13557 14290 5.46%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30图表：图表：20222022年磷矿石消费结构年磷矿石消费结构资料来源：我国磷矿产业现状与发展趋势胡敏、国海证券研究所图表：磷矿石表观消费量图表：磷矿石表观消费量资料来源：Wind、国海证券研究所磷矿石磷矿石主要需求领域为主要需求领域为磷肥磷肥磷矿石主要用于生产磷肥、黄磷、磷酸盐等产品，其中磷肥是磷矿石最大的下游需求。据我国磷矿产业现状与发展趋势，2022年磷矿石下游需求中磷肥占比达59%，饲料级磷酸盐占比达8%，黄

58、磷占比达9%，磷酸铁占比达5.7%。随着2016年我国开始将磷矿列为战略性资源加以保护，磷矿石产量及表观消费量逐年下降，直至2020年表观消费量降至8854.45万吨，为近年来最低水平。2021年以来，农产品景气度提升带动化肥需求上涨，同时在新能源的需求预期以及磷酸铁及其配套的湿法磷酸净化装置陆续投产下，磷矿消费量出现了较为明显的增长。磷矿石湿法磷酸黄磷其他净化磷酸热法磷酸氯磷化合物其他磷肥（59.0%）饲料级磷酸盐（8.0%）磷酸铁锂（5.7%）精细磷酸盐(10.0%）草甘膦（2.0%）六氟磷酸锂（0.3%）其他磷制品（15.0%）78%13%9%75%10%15%46%41%13%请务必阅

59、读报告附注中的风险提示和免责声明31磷肥：我国农作物播种面积稳中有增，单亩产量持续提升磷肥：我国农作物播种面积稳中有增，单亩产量持续提升受极端天气多发、贸易保护主义抬头和地缘政治动荡等多重因素叠加影响，近年来国际粮食价格波动剧烈。我国高度重视粮食安全，据国家统计局数据，2019年以来我国农作物总种植面积呈逐年增长态势，截至2023年底为1.72亿公顷，较2022年增长0.96%。截至2024年底我国粮食类作物总种植面积为1.19亿公顷，较2023年增长0.29%，连续4年实现增长；2024年粮食总产量7.06亿吨，较2023年增长1.59%；2024年单位面积产量5921公斤/公顷，比2023

60、年增加76公斤/公顷。图表：主要粮食作物价格（元图表：主要粮食作物价格（元/吨）吨）资料来源：Wind、国海证券研究所图表：全国粮食播种面积、总产量及单位面积产量情况图表：全国粮食播种面积、总产量及单位面积产量情况资料来源：Wind、国家统计局、国海证券研究所图表：全国农作物播种面积图表：全国农作物播种面积资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32图表：磷酸一铵价格价差（元图表：磷酸一铵价格价差（元/吨）吨）资料来源：Wind、国海证券研究所图表：磷酸二铵价格价差（元图表：磷酸二铵价格价差（元/吨）吨）资料来源：Wind、国海证券研究所磷肥：磷酸一铵及磷酸二

61、铵价格价差走势磷肥：磷酸一铵及磷酸二铵价格价差走势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33图表：磷酸二铵出口量图表：磷酸二铵出口量资料来源：Wind、国海证券研究所图表：磷酸一铵出口量图表：磷酸一铵出口量资料来源：Wind、国海证券研究所磷肥：国内需求较为刚性，出口为主要影响因素磷肥：国内需求较为刚性，出口为主要影响因素图表：磷酸二铵表观消费量图表：磷酸二铵表观消费量资料来源：Wind、百川盈孚、中国磷复肥工业协会、中国无机盐工业协会、国海证券研究所图表：磷酸一铵表观消费量图表：磷酸一铵表观消费量资料来源：Wind、百川盈孚、中国磷复肥工业协会、中国无机盐工业协会、国海证券研究所请务必阅读

62、报告附注中的风险提示和免责声明34磷肥：行业集中度及开工率有望上行磷肥：行业集中度及开工率有望上行图表：磷酸二铵开工率及预测图表：磷酸二铵开工率及预测资料来源：Wind、百川盈孚、中国磷复肥工业协会、中国无机盐工业协会、国海证券研究所图表：磷酸一铵开工率及预测图表：磷酸一铵开工率及预测资料来源：Wind、百川盈孚、中国磷复肥工业协会、中国无机盐工业协会、国海证券研究所磷铵属于国家限制性产能，推进磷资源高效高值利用实施方案提出，严控磷铵、黄磷新增产能，保障磷肥生产供给，磷铵、黄磷等传统产品产能利用率显著提升；提高磷矿开采和初级磷化学品生产集中度。随着落后产能持续出清，我国磷肥行业行业集中度及开工

63、率有望上行。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35湿法磷酸：磷酸新增产能主要为湿法工艺湿法磷酸：磷酸新增产能主要为湿法工艺磷酸生产工艺主要有热法和湿法两种。热法磷酸以黄磷为生产原料，黄磷属高能耗高污染行业，随着能耗双控及环保政策收紧，国内黄磷供应缩减，同时随着磷矿石、焦炭以及电力成本不断提升，黄磷价格高企，近年来我国热法磷酸产能不断下降。湿法磷酸由磷矿石经过无机酸（硫酸、硝酸、盐酸）分解，先制得肥料用粗磷酸，再经各种步骤净化除杂，浓缩制成纯度与热法工艺相当的工业级磷酸。湿法磷酸成本相对较低，随着湿法磷酸生产工艺不断改进以及新能源行业需求不断增加，对净化磷酸需求快速提升，未来我国新增磷酸产

64、能主要是湿法磷酸为主。图表：硫酸法生产净化磷酸图表：硫酸法生产净化磷酸资料来源：荆门新洋丰中磷肥业有限公司新洋丰中磷15万吨/年磷酸铁配套的化工项目环境影响报告书、国海证券研究所矿浆反应、冷凝过滤、闪冷脱硫浓缩48%磷酸硫酸洗涤净化磷酸装置85%净化磷酸磷石膏萃余酸生产渣酸肥/水溶肥请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36图表：硝酸法生产净化磷酸图表：硝酸法生产净化磷酸 资料来源：芭田股份环评报告、国海证券研究所湿法磷酸：湿法磷酸：硝酸法净化磷酸环保优势突出硝酸法净化磷酸环保优势突出采用硝酸分解磷矿制取高纯磷酸，并副产工业级硫酸钙、土壤调理剂、萃余磷酸做磷复肥，将磷矿吃干榨尽，对提高磷资源

65、综合利用率有着非常重要的意义；生产过程避免了“磷石膏”的产生，彻底解决了磷化工行业“磷石膏”污染环境的问题，对环境保护有着非常重要的意义。传统湿法磷酸（硫酸分解磷矿）受磷石膏环节的制约，产能增长受到限制。部分企业采取将原有磷化工生产线转产成净化磷酸的方式增加湿法净化磷酸产能，磷化工总体生产能力其实并没有增加。但随着磷酸铁等磷化工产品的不断开发，磷化工总需求量将不断增长。硝酸法净化磷酸在磷资源综合利用与减少磷石膏产生等方面具有优势，是填补国内净化磷酸缺口的重要途径。磷精矿酸解过滤冷冻结晶硝酸钙 过滤除钙过滤稀硝酸粗硝酸钙工业级硫酸钙（白石膏）浓硫酸46%磷酸脱硝蒸汽高纯磷酸净化及提纯装置85%净

66、化磷酸萃余酸生产 硝酸磷肥硝酸硝酸铵钙请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37图表：湿法磷酸现有产能（万吨）图表：湿法磷酸现有产能（万吨）资料来源：Wind、百川盈孚、各公司公告、各公司环评、开阳县人民政府网、国海证券研究所（注各在建产能投产预期根据开工时间及建设条件进行推算，仅供参考）湿法磷酸：在建及规划产能较多湿法磷酸：在建及规划产能较多现有产能（万吨）现有产能（万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）预计投产时间预计投产时间瓮福集团120贵州磷化40开磷集团40202028年云天化20海口磷业20贵州金正大20湖北三宁15302025年6月云图控股15川金诺10兴发集团10中化涪陵10

67、六国化工10282025年12月川恒股份10新洋丰10302028年云南三环中化10史丹利10湖北中孚8芭田股份515-金正大102026年邦普宜化302025年湖北祥云102025年5月河北冀衡52025年5月川发龙蟒202025年6月湖北宜化152025年10月湖北鄂中52025年12月粤桂股份102026年3月东方盛虹282028年司尔特102028年合计383266请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38湿法磷酸：新能源需求快速增长湿法磷酸：新能源需求快速增长受益动力电池、储能等领域的发展，磷酸铁锂电池需求旺盛。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2024年我国动力电池累计装车量5

68、48.4GWh，累计同比增长41.5%。其中磷酸铁锂电池累计装车量409.0GWh，占总装车量74.6%，累计同比增长56.7%。高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2024年中国储能锂电池出货量为335+GWh，同比增长64%。在“双碳”战略目标推动、锂电成本持续下降、技术稳步提升，以及应用场景不断拓展等多重因素推动下，磷酸铁锂电池需求将持续上涨，带动磷酸铁需求快速增长。图表：储能锂电池出货量图表：储能锂电池出货量资料来源：碳索储能网、中国能源网、中国发展网、ESCE、国海证券研究所图表：中国新能源汽车产销量图表：中国新能源汽车产销量资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附

69、注中的风险提示和免责声明39图表：湿法磷酸开工率及预测图表：湿法磷酸开工率及预测资料来源：百川盈孚、卓创资讯、中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、碳索储能网、中国能源网、中国发展网、ESCE、北极星储能网、开阳县人民政府网、国海证券研究所图表：湿法磷酸价格价差图表：湿法磷酸价格价差(元元/吨）吨）资料来源：Wind、国海证券研究所湿法磷酸：需求有望持续增长湿法磷酸：需求有望持续增长供给端：大量磷化工企业扩建湿法净化磷酸项目，据我们不完全统计，截至2025年4月现有+拟建湿法磷酸项目产能共649万吨，预计2024-2028年湿法净化磷酸产能CAGR为13.54%。需求端：受益于新能源汽车及储能快

70、速发展，磷酸铁锂电池需求旺盛。我们预计2024-2028年湿法磷酸产量CAGR为25.97%，2025-2028年净化磷酸开工率分别为69%/71%/87%/96%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40图表：黄磷产业链概览图表：黄磷产业链概览资料来源：中商产业研究院、国海证券研究所图表：图表：20242024年黄磷下游产品消费比例年黄磷下游产品消费比例资料来源：卓创资讯、国海证券研究所黄磷：主要用于生产三氯化磷及磷酸黄磷：主要用于生产三氯化磷及磷酸黄磷又称白磷，是一种磷单质，化学式为P4。黄磷化学性质十分活泼，在40左右即可燃烧，并能直接与卤素、硫、金属等发生反应。黄磷主要用于生产三氯

71、化磷及磷酸。据卓创资讯，2024年黄磷下游中三氯化磷消费占比为58%，磷酸消费占比为34%。三氯化磷作为原材料主要用于生产草甘膦、六氟磷酸锂等下游产品，广泛应用于农药、电池等领域。磷酸作为原材料，可进一步制备成食品级磷酸、电子级磷酸、磷酸钠盐、磷酸钾盐、磷酸铝盐等产品，广泛用作电子化学品、表面处理剂、饲料添加剂、食品添加剂、阻燃剂、水处理剂、洗涤助剂等。三聚磷酸钠六偏磷酸钠洗涤剂/防腐剂水处理剂/食品食品添加剂电子行业磷酸铁食品级磷酸电子级磷酸黄磷五氯化磷三氯化磷热法磷酸五氧化二磷工业级磷酸草甘膦磷系阻燃剂六氟磷酸锂精制剂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41图表：热法磷酸产能及产量图表

72、：热法磷酸产能及产量资料来源：百川盈孚、国海证券研究所图表：热法磷酸价格价差（元图表：热法磷酸价格价差（元/吨）吨）资料来源：Wind、国海证券研究所图表：湿法磷酸价格价差（元图表：湿法磷酸价格价差（元/吨）吨）资料来源：Wind、国海证券研究所黄磷：工业级磷酸转向湿法路线，电子级等需求快速补位黄磷：工业级磷酸转向湿法路线，电子级等需求快速补位过去几年随着湿法磷酸产能的崛起，叠加黄磷产能的逐步出清，工业级磷酸需求逐渐转向湿法路线，热法磷酸的产能和产量呈下滑趋势。但热法磷酸下游产品众多，随着电子级磷酸、食品添加剂、增塑剂、医药农药中间体等需求快速补位，未来热法磷酸需求有望企稳，行业开工率有望上行

73、。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42图表：六氟磷酸锂产能及产量图表：六氟磷酸锂产能及产量资料来源：Wind、百川盈孚、国海证券研究所图表：草甘膦产能及产能图表：草甘膦产能及产能资料来源：卓创资讯、国海证券研究所黄磷：农药及新能源等需求持续增长黄磷：农药及新能源等需求持续增长三氯化磷由黄磷与液氯反应生成，是生产有机磷化合物的常用原料，广泛应用于农药、医药、染料、塑料助剂等行业。三氯化磷可用于生产三氯硫磷、三氯氧磷、亚磷酸等农药中间体，进而合成双甘膦、草甘膦等衍生产品；在染料、香料、医药等生产中用作氯化剂、催化剂、溶剂等。国际形势动荡背景下，粮食安全受到空前重视。2023年12月25日，

74、农业农村部发布公告，国内85家企业农作物种子的生产经营许可证被批准发放，其中包括37个转基因玉米品种和10个转基因大豆品种。随着转基因商业化步入新的台阶，国内草甘膦需求有望增长。2021年以来，随着电动汽车产销量的快速增长以及锂离子电池在储能领域的应用，六氟磷酸锂消费量迎来快速增长。据百川盈孚数据，2024年国内六氟磷酸锂表观消费量为16.59万吨，同比增长37.72%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43图表：黄磷开工率及预测图表：黄磷开工率及预测资料来源：卓创资讯、国海证券研究所图表：黄磷生产工艺流程图图表：黄磷生产工艺流程图资料来源：年产5万吨黄磷及尾气综合利用项目环境影响报告书

75、、国海证券研究所黄磷：产能扩张严格受限，开工率有望提升黄磷：产能扩张严格受限，开工率有望提升成品黄磷精制锅受磷槽喷淋塔冶炼电炉硅石磷矿石焦炭泥磷池污水循环池污水沟深度净化斜板槽成品黄磷磷铁磷渣循环水循环水循环水含磷废水磷气磷尾气黄磷生产工艺分为电炉法和高炉法，由于电炉法产品质量好、成本低，因此当前主流的黄磷生产工艺为电炉法。电炉法黄磷以焦炭、磷矿石和硅石为主要原料。电炉法制磷的主要化学反应为：4a5(4)3+212+30 34+30+4+203黄磷生产过程中耗电量较大，据云南南磷集团弥勒磷电有限公司年产5万吨黄磷及尾气综合利用项目环境影响报告书，单吨黄磷需要消耗电炉电12648.75万KWh/

76、年。产业结构调整指导目录(2024年本)仍将黄磷列为限制性产能；据工业重点领域能效标杆水平和基准水平(2023年版)，黄磷能效标杆水平为2300千克标准煤/吨，基准水平为2800千克标准煤/吨。推进磷资源高效高值利用实施方案提出，严控磷铵、黄磷新增产能，并优化结构，显著提升磷铵、黄磷等传统产品产能利用率；提高磷矿开采和初级磷化学品生产集中度。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44目录目录 硝酸磷肥龙头企业硝酸磷肥龙头企业 磷矿石供需磷矿石供需预计保持紧张预计保持紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张需求端：化肥需求刚性，新能源为主

77、要增量需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量 公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显 投资评级与盈利预测投资评级与盈利预测 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45高品位磷矿石资源优势明显高品位磷矿石资源优势明显2020年5月，公司取得贵州省瓮安县小高寨磷矿的采矿许可证，小高寨磷矿矿石资源储量为6392万吨，采矿权规定的磷矿石开采量为90万吨/年。小高寨磷矿是瓮安矿带最优的磷肥矿，平均品位26.74%。其磷含量纯，矿物质营养丰富。开采出的工程矿经化验检测，A层矿含五氧化二磷28.3%，B层矿含五氧化二磷32.6%，属于高品位磷矿，远高于我国

78、磷矿石平均品位17%。芭田小高寨采矿具有以下几大优势：直接生产成本低：两层矿总厚度平均18米，层间距小（5-15米），联合开采布置简单，采切工程量少、耗材低、生产成本低。工程地质条件好：适合大型无轨设备开采系统。开采深度合适：开采深度海拔+930+550米、条件相对较好。图表：芭田股份磷矿石实现规模化出矿图表：芭田股份磷矿石实现规模化出矿 资料来源：芭田股份官网请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46图表：芭田股份磷肥产业链专利布局图表：芭田股份磷肥产业链专利布局 资料来源：芭田股份官网、国海证券研究所专利布局占据行业技术发展至高点专利布局占据行业技术发展至高点截至2020年12月31日，

79、芭田股份在冷冻法硝酸磷肥+干法选矿工艺及设备技术领域已累计布局专利80多件，获得授权专利30多件，占据行业技术发展至高点，技术独创、产品独优、环境友好，代表中国磷复肥行业的未来发展方向，具备良好的市场发展前景。开矿选矿专用硝酸磷肥芭田功能肥生产芭田功能肥使用干法选矿工艺冷冻法硝酸磷肥工艺矿物质营养活化技术生物有机包膜技术整合继承骤冷技术中微量元素协同增效技术纳米水溶有机碳技术高塔造粒复合技术水肥一体化肥增效技术提升磷精矿品质降氮提磷、节本增效；活化矿物质影响，提升利用率；提高水溶率80%；关键工艺技术组合，形成不同功能肥料节肥30%，节水50%以上请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47图

80、表：芭田股份冷冻硝酸磷肥生产装置图表：芭田股份冷冻硝酸磷肥生产装置 资料来源：芭田股份官网磷矿资源综合利用能力强磷矿资源综合利用能力强公司采用干法选矿工艺，从源头上降低对中低品位磷矿的处理工艺和技术要求，并且无尾矿产生。从源头上降低对中低品位磷矿的处理工艺和技术要求，并且无尾矿产生。对比传统湿法选矿，节省能耗50%以上。通过干法选矿生产磷精矿及副产品带来最直接经济价值超过500元/吨，从源头上实现了环保低碳磷资源循环高效利用。公司采用冷冻法硝酸磷肥工艺，可以将磷矿中的磷和所有矿物质元素保留并活化为全水溶营养可以将磷矿中的磷和所有矿物质元素保留并活化为全水溶营养，水溶性的钙镁等矿物营养可直接被作

81、物所吸收和利用，可提高肥料利用率30%以上，减少碳排放30%以上，有效防治面源污染，农产品品质价值提升50%以上，实现产品卖价提高50%以上。l主产品硝酸磷肥将磷矿中的16种矿物质营养元素在生产工艺中得到100%保留和活化，满足土壤和作物营养需求，改善农产品品质。l副产品为极高经济价值的全水溶性钙镁功能肥料。l无磷石膏排放，彻底解决了中国磷复肥行业的磷石膏堆放的问题；解决了装置酸性尾气和碱性尾气的处理问题，实现了工艺废水零排放的目标，实现了磷资源的环保高效利用。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48图表：芭田股份硝酸磷肥产品图表：芭田股份硝酸磷肥产品 资料来源：芭田股份官网硝酸磷肥及硝酸

82、铵钙市场空间广阔硝酸磷肥及硝酸铵钙市场空间广阔经过多年发展，我国磷肥产业突飞猛进，但磷肥产品结构不尽合理，磷铵产品约占80%以上。磷铵占比过高，导致了磷石膏大量堆存、硫磺进口依存度过高、农用磷肥品种比例不合理等一系列问题。国家发展和改革委于2022年2月发布了高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022版），文件指出：当前磷铵行业改造升级工作方向主要包括“开发硝酸法磷肥、工业磷酸一铵及联产净化磷酸技术，节约硫资源，不产生磷石膏。”硝酸磷肥不仅含有硝态氮、铵态氮、可溶性磷和枸溶性磷，同时还含有中微量元素，对作物生长十分有利。其副产品硝酸钙经过处理以后可以形成硝酸铵钙，是一种全水溶性含硝态

83、氮和速效钙的复合肥料。据中国植物营养与肥料学会，我国有2.99亿亩蔬菜、1.67亿亩果树，南方地区有6.2亿亩粮食作物都需要补充钙营养，水溶性钙产品需求大。以每亩平均20公斤计算，我国将需要2000万吨以上的硝酸铵钙容量。按硝酸磷肥工艺中硝酸磷肥和硝酸铵钙产量比例3：2计算，将有3000万吨硝酸磷肥的容量，可以替代800万吨磷铵，从而每年可减少2000万吨磷石膏的排放、减少400万吨硫磺的消耗。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49目录目录 硝酸磷肥龙头企业硝酸磷肥龙头企业 磷矿石供需预计保持紧张磷矿石供需预计保持紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张供给端：产能扩张进程缓慢

84、，高品位磷矿石资源紧张需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量 公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显 投资评级与盈利预测投资评级与盈利预测 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50投资评级与盈利预测投资评级与盈利预测芭田股份是国内硝酸磷肥龙头企业。围绕小高寨磷矿，依托国产化硝酸磷肥装置，公司在贵州基地规划了磷化工一体化产业布局。在矿业端，小高寨磷矿资源储量约为6392万吨，平均品位26.74%，现有200万吨/年磷矿石产能，拟将产能扩至290万吨/年，并通过干法选矿处理含量23%以下的原矿，实现无尾矿选

85、矿；在化工段，发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链优势。磷矿石供需紧张局面仍将延续。供给端：据我们不完全统计，按照有效产能测算，预计2025-2028年分别新增磷矿产能406、666、657、789万吨，2024-2028年产能复合增速为4.85%。据中国化学矿业协会，2024-2028年预计退出磷矿产能2005万吨，考虑到磷矿石产能退出，实际新增磷矿石产能或将少于统计数据。需求端：我国高度重视粮食安全，粮食种植面积持续增长，磷肥需求有望稳中有增。受益于新能源汽车快速发展，磷酸铁锂电池需求旺盛；目前大量净化磷

86、酸项目在建，随着这些项目的陆续投产，预计磷矿石在新能源领域的需求有望持续增长。我们预计2025-2028年磷矿石需求增量分别为588、680、738、733万吨，2024-2028年磷矿石需求CAGR为5.46%。在行业整体产能扩张进程缓慢及需求稳中有增等因素影响下，我们预计2025-2028年磷矿石开工率分别为95.63%、95.95%、96.73%、96.52%，磷矿石供需紧张局面仍将延续。盈利预测和投资评级：公司高品位优质磷矿石产能快速扩张，业绩有望高速增长。预计公司2025-2027年营业收入分别为53、64、73亿元，归母净利润分别为12.20、16.37、20.54亿元，对应PE分

87、别8、6、5倍，维持“买入”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51目录目录 硝酸磷肥龙头企业硝酸磷肥龙头企业 磷矿石供需预计保持紧张磷矿石供需预计保持紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张供给端：产能扩张进程缓慢，高品位磷矿石资源紧张需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量需求端：化肥需求刚性，新能源为主要增量 公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显公司高品位磷矿石及硝酸法磷酸优势明显 投资评级与盈利预测投资评级与盈利预测 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52风险提示风险提示宏观经济波动风险：地缘政治冲突、政策的调整和变化、金融市场波动等因素可能对宏

88、观经济造成影响，从而影响企业利润。产品价格波动：磷化工企业所处的磷肥、磷化工行业具有一定的周期性，主要产品市场价格可能会随着石油、天然气、煤炭等大宗商品价格波动，以及国际政治经济局势、宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出较大幅度波动，进而可能对公司的经营情况、业绩水平稳定性产生一定影响。安全环保生产风险：磷化工行业在生产经营过程中会排放废水、废气以及固体废弃物等污染物。部分原材料、中间产品及产成品属于危险化学品。在“碳达峰”、“碳中和”目标提出背景下，国家对于化工企业的安全环保监管将更加严苛，相关公司可能面临更大的安全环保压力。新建项目投产进度不达预期：公司磷矿石产能扩张及净化磷酸等项

89、目处于建设阶段，若项目未能按时投产，会对企业未来经营业绩造成影响。下游需求增长不及预期：磷化工下游主要与化肥、新能源行业相关，若下游需求增长不及预期，产品供需格局可能发生变化，造成产品价格下行，会导致公司营利性出现下滑。磷酸铁行业竞争加剧风险：新能源行业快速发展带动大量企业投资建设磷酸铁项目，导致目前行业规划新增产能较大，未来一段时间可能存在供给端大幅增加导致磷酸铁市场竞争加剧，导致企业盈利能力相对下滑的风险。统计测算偏差风险：报告涉及较多统计和测算，统计测算数据与实际情况可能会存在差异，导致测算结果与实际存在偏差。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53资产负债表（百万元）资产负债表（百

90、万元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E现金及现金等价物917134117612401应收款项304340428500存货净额646736869933其他流动资产232354372389流动资产合计流动资产合计20992099277127713429342942234223固定资产2015264926652671在建工程642114141163无形资产及其他1208120812181228长期股权投资123124125126资产总计资产总计60876087686668667579757984118411短期借款1464146914741479应付款

91、项341516577617合同负债148280311362其他流动负债455513574611流动负债合计流动负债合计24082408277827782936293630693069长期借款及应付债券328323318313其他长期负债131114114114长期负债合计长期负债合计459459437437432432427427负债合计负债合计28682868321632163368336834963496股本962964964964股东权益3220365042114914负债和股东权益总计负债和股东权益总计60876087686668667579757984118411利润表（百万元）利润

92、表（百万元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入营业收入33133313528552856421642173387338营业成本2397310435803864营业税金及附加60159231286销售费用85106128147管理费用148185205220财务费用73554638其他费用/（-收入）34576166营业利润营业利润499499160816082157215727082708营业外净收支0000利润总额利润总额499499160916092158215827082708所得税费用89386518650净利润净利润4104101

93、22312231640164020582058少数股东损益1234归属于母公司净利润归属于母公司净利润409409122012201637163720542054现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E经营活动现金流经营活动现金流548548165416541891189123812381净利润409122016372054少数股东损益1234折旧摊销204241268279公允价值变动0000营运资金变动-134100-106-46投资活动现金流投资活动现金流-415-415-345-345-319-319-31

94、3-313资本支出-424-353-321-316长期投资8-1-1-1其他01033筹资活动现金流筹资活动现金流256256-885-885-1153-1153-1428-1428债务融资47-1900权益融资5001200其它-291-877-1153-1428现金净增加额现金净增加额388388424424420420639639每股指标与估值每股指标与估值2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E每股指标每股指标EPS0.461.271.702.13BVPS3.333.774.355.08估值估值P/E19.18.06.04.8P/B2.62.72

95、.32.0P/S2.51.91.51.3财务指标财务指标2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E盈利能力盈利能力ROE13%34%39%42%毛利率28%41%44%47%期间费率9%7%6%6%销售净利率12%23%25%28%成长能力成长能力收入增长率2%60%21%14%利润增长率58%198%34%26%营运能力营运能力总资产周转率0.580.820.890.92应收账款周转率27.2528.7729.3728.38存货周转率3.934.494.464.29偿债能力偿债能力资产负债率47%47%44%42%流动比0.871.001.171.38速

96、动比0.520.630.770.97芭田股份盈利预测表芭田股份盈利预测表证券代码：证券代码：002170002170股价：股价：10.1810.18投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：2025050720250507请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54研究小组介绍研究小组介绍李永磊,董伯骏,李娟廷,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承

97、师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。化工小组介绍化工小组介绍李永磊，研究所副所长，化工行业首席分析师，天津大学应用化学硕士。7年化工实业工作经验，10年化工行业研究经验。董伯骏，研究所所长助理，化工联

98、席首席分析师，清华大学化工系硕士、学士。2年上市公司资本运作经验，7年化工行业研究经验。李娟廷，化工行业分析师，对外经济贸易大学金融学硕士，北京理工大学应用化学本科。陈云，化工行业分析师，香港科技大学工程企业管理硕士，2年化工行业研究经验，3年数据分析经验。杨丽蓉，化工行业分析师，浙江大学金融硕士、化学工程与工艺本科，2年化工行业研究经验。李振方，化工行业分析师，天津大学化学工程硕士，2年行业研究经验。仲逸涵，化工行业研究助理，南开大学金融学硕士，天津大学应用化学本科。曾子华，化工行业研究助理，新加坡国立大学金融工程硕士，北京大学化学本科。于畅，化工行业研究助理，华威大学&香港理工大学工程商业

99、管理硕士，哈尔滨工业大学本科。王鹏，化工行业研究助理，清华大学化学博士，3年航天新材料研发生产经验，1年半行业研究经验。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获

100、得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取

101、提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提

102、供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所化工研究团队国海证券研究所化工研究团队