爱美客-公司深度研究：产品制胜+体系优异医美龙头扬帆远航-220318（29页）.pdf

1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 03 月月 18 日日 公司研究公司研究 评级：增持评级：增持（维持维持） 产品制胜产品制胜+体系体系优异，优异，医美医美龙头龙头扬帆远航扬帆远航 爱美客（爱美客（300896）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 爱美客 -5.7% -29.3% -3.7% 沪深 300 -10.0% -17.5% -18.2% 市场数据 2022/03/16 当前价格（元） 423.23 52 周价格区间（元） 359.00-844.44 总市值（百万） 91,570.04 流通市值（百万

2、） 37,301.47 总股本（万股） 21,636.00 流通股本（万股） 8,813.52 日均成交额（百万） 1,036.77 近一月换手（%） 2.17 相关报告 爱美客（300896）年报点评 ： 业绩表现亮眼，产品接力长期增长动能足 （增持）*医疗器械*芦冠宇，李英2022-03-08 爱美客（300896）业绩预告点评 ： 产品+渠道+规模效应驱动，业绩符合预期 （增持）*医疗器械*芦冠宇，李英2022-01-21 医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径（推荐）*商业贸易*芦冠宇2021-01-07 医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间（推荐）*

3、商业贸易*芦冠宇2021-12-04 投资要点投资要点 爱美客：医美龙头，产品制胜。爱美客：医美龙头，产品制胜。1）行业：）行业：对标美国来看预计中国合规市场医美渗透率有 3 倍空间， 结构上注射类渗透率驱动为主， 边际呈下沉化/熟龄化趋势。2）公司：）公司：竞争优势在于产品，定位稀缺定位稀缺（“人无我有人有我优”，享有优异竞争格局与稳定出厂价）+矩阵完善矩阵完善（相对可比同业，公司特征在于“专注”、 “内生增长”、 “拥有强势产品”）+性价比高性价比高（出厂价设置给予 B 端机构充足获利空间与 C 端消费者更高性价比）。3）高）高成长：成长：供给侧（产能/品类/渠道）角度复盘，2017-20

4、19 年高成长主要源于渠道深度（存量渠道新客拓展渠道深度（存量渠道新客拓展+老客复购老客复购）与广度（覆盖机构数量）共振）与广度（覆盖机构数量）共振，2018-2020 年渠道深度贡献均大于广度亦印证嗨体产品竞争力。4）高盈）高盈利：利：2017-2021 年盈利优化主要源于产能利用率提升下规模效应带来的费率节约。 优势背后：体系卓越，治理优势背后：体系卓越，治理+研发研发+销售销售。1）治理：）治理：核心管理层前瞻（创业经历+产品设计）、稳定（董事长/总经理/销售总监/生产总监有 10 年以上共事经验），员工持股深度绑定核心骨干、人才流失率极低。2）研发：）研发：产品设计精准卡位细分市场需求

5、（直销体系+管理层禀赋），高投入高投入（研发费用、研发人员占比均高于可比同业），高效率高效率（2009 年至今平均每款产品过证周期不到 2 年）。3）销售：）销售：直销重质直销重质（把握优质客户+加深互动指导产品升级），经销提量经销提量（渠道分层特征明显，利用经销商渠道资源把握长尾市场），销售费用投放克制、人工成本为主。 中期：产品接力，业绩高增，盈利延续。业绩角度中期：产品接力，业绩高增，盈利延续。业绩角度，基于对嗨体、濡白天使与肉毒素产品收入预测，预计 2021-2026 年核心产品营收体量分别为 10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8 亿元，2021-2026 年五年

6、复合增速 42%。盈利角度盈利角度，未来毛利率有优化空间（濡白天使与熊猫针贡献增加优化产品毛利结构+成本节约空间仍存）；费用端机构覆盖面加大下销售费率或边际有一定提升；预计至 2026 年前（代理肉毒素影响尚小）利润率将维持 55%+。业绩测算过程具体如下： 1）嗨体：）嗨体：预计至 2026 年嗨体（颈纹针+熊猫针）收入体量达到 40.99 亿，2021-2026 年复合增速 32.1%，于玻尿酸市场份额近 25%。嗨体嗨体-颈纹颈纹针针：充分占领消费者心智、合规产品暂无竞争对手；预计 2026 年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展边际拉动趋弱。嗨体嗨体-熊猫针：熊猫针：合规玻尿酸市场尚无有力