索菲亚-潜心变革三载重拾增长驱动把握二次价值发现机遇-220320（21页）.pdf

1、索菲亚（002572） 证券研究报告公司研究家用轻工 1/23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 潜心变革潜心变革三载重拾增长驱动，把握二次价值三载重拾增长驱动，把握二次价值发现机遇发现机遇 买入（上调） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,353 10,274 12,244 14,301 同比（%） 8.7% 23.0% 19.2% 16.8% 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 1,192 133 1,487 1,750 同比（%） 10.7% -88.9% 10

2、19.0% 17.7% 每股收益（元/股） 1.31 0.15 1.63 1.92 P/E（倍） 14.54 130.41 11.65 9.91 投投资要点资要点 为什么我们看好索菲亚的估值修复？为什么我们看好索菲亚的估值修复？作为定制行业第一梯队企业，索菲亚在品牌影响力、收入规模、门店数量、单店提货额等维度均处于领先水平。我们认为 2022 年在管理优化、整家战略的驱动下，公司将重拾增长驱动力，未来 3 年业绩增速将明显加速，而 PE 估值处于过去 3 年均值以下 1 个标准差，公司有望迎来价值发现。 以史为鉴：上一阶段的增速下滑是什么导致的？以史为鉴：上一阶段的增速下滑是什么导致的？1)2

3、016年起流量红利消退叠加定制企业集中上市，索菲亚温和的管理模式难以适应加剧的行业竞争。2）索菲亚衣柜门店数量在 2018 年门店数量已经达到 2510 家，触碰单品类天花板（我们判断约为 2500-3000 家） ，拓店空间有限。3）橱柜及大宗渠道提供的增长驱动有限。受橱柜品类自身发展阶段、技术难度较高、流量前置于衣柜等客观因素，以及司米品牌认知度需要时间培育的因素影响，公司前期橱柜的业务拓展进度，慢于行业中橱柜系公司向衣柜的拓展进度；同时大宗方面，由于衣柜配套率低于橱柜，2016-2020 年公司的大宗业务增速亦滞后于橱柜系公司。 变化一：管理改善内功增强，渠道质量有望继续提升。变化一：管

4、理改善内功增强，渠道质量有望继续提升。大宗业务受地产压力影响占比趋于稳定，零售渠道的增长重要性再次凸显。而随着头部品牌门店布局的持续加密，渠道管理精细度将成为定制行业下一阶段增长的重要驱动力。索菲亚从 2018 年开始转变原有的过于温和的管理模式，增强经销商考核和淘汰力度，赋予体系更强的竞争活力。2021年前欧派衣柜事业部负责人杨鑫加盟索菲亚后，对于索菲亚的经销商和内部管理进行了更进一步的细化梳理，多维度赋能提升经销商主动营销及服务能力。 变化二：整家战略与整装渠道互相推动，客单价提升可期。变化二：整家战略与整装渠道互相推动，客单价提升可期。公司提出“C6计划” ，即以客单价 6 万元为目标。

5、我们认为提升客单价的关键在于更强的品类融合和更高的连带率，整家定制的产品战略+发力整装的渠道战略将是客单价提升的重要助推器，同时也是契合消费者需求变化趋势的获客模式。 变化三：司米橱柜、米兰纳步入正轨。变化三：司米橱柜、米兰纳步入正轨。尽管司米橱柜培育期长于公司预期，但截至 2021 年已步入正轨，门店数量、单店提货额及盈利能力均有较大提升空间。而米兰纳作为定位大众市场的品牌从 2021 年开始正式招商，开局顺利快速起量，定位清晰拉开品牌梯度，为后续增长提供额外动力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司整家战略下客单价有望明显提升，维持此前盈利预测，我们预计公司 2021-2023

6、年归母净利润分别为 1.3、14.9、17.5 亿元，2022-2023 年对应 PE12、9X。我们看好公司业绩加速下估值修复，上调至“买入”评级。 风险提示：风险提示：地产销售表现较弱，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 19.00 一年最低/最高价 16.00/37.90 市净率(倍) 2.73 流通 A 股市值(百万元) 12020.10 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.96 资产负债率(%) 44.98 总股本(百万股) 912.37 流通 A股(百万股) 632.64 相关研究相关研究 1、 索菲亚（、 索菲亚（002572）