【公司研究】绿盟科技-信息安全老兵的跨越式拐点-20200709[32页].pdf

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2020 年 07 月 09 日 绿盟科技 (300369) 信息安全老兵的跨越式拐点 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 四大预期差：1）人员早已稳定，技术能力目前仍不输于竞争对手，CETC 入股后治理进一步优化。2）全面建设渠道的销售体系，弥补销售劣势。3）大政府客户将是国资入股、渠道建设后带来最大业绩增量。4）人员效率提升带来的利润率提升。 信息安全老兵“波动的 5 年”。公司早年目标为信息安全“领军”，目前收入体量却位列上市公司第二梯队。增速上过去 10 年营收与利润复合增速均在 20%左右，但 2015-20

2、19 年收入增速低于友商。原因主要是股东影响、人员流失较大。目前上述两个影响因素已全部消除。 技术力、产品力、商业模式依然领先。公司基本盘技术力、产品力、商业模式仍然在行业保持领先水平，多项产品位列 gartner 象限。目前最大的劣势是销售能力，参考人均创收仅为友商的 80%，通过渠道的方式重构销售体系将有望实现短期瓶颈的突破。 战略建设渠道体系，实现乘法式增长。对比消费品与安全厂商渠道，理解本质作用为“人力杠杆”、“资金杠杆”。对比启明星辰、安恒信息、深信服等友商的渠道策略，理解不同厂商的本质目标差异。目前绿盟的市占率在老牌安全厂商中并不算高，行业覆盖也不够全面，通过渠道实现乘法式增长，快

3、速提升市占率。分析怎么定制定渠道细节、怎么吸引渠道、怎样扶持渠道，怎么提升渠道忠诚度，理解公司 2020 年目标渠道订单占比 60%，渠道数量增长 100%，渠道业务量增长 200%。 政府将是国资入股、渠道重构后最大增量。信息安全付费群体仍是政企为主，政府占整个行业 24%，老牌安全厂商政府客户占比较高，根据 IDC 数据能达到 30%以上的占比，绿盟仅 10%，而以金融、运营商为主。国资 CETC 入股带来做大政府类客户的资质，渠道帮助快速抢占市场。 按照下游行业、子公司预测收入增速。假设公司维持运营商的份额不变，金融行业从 4.7%提升到稳态 7%，政府从 2.3%提升到 10%，其他行

4、业从 3.1%提升到 8.5%。考虑子公司亿赛通、绿盟香港的收入， 预测绿盟 2020-2022 年总收入为 21.23、 28.49、 38.76 亿元， 同比增长 27.0%、 34.2%、 36.0%。 深度拆解影响利润率的情况。影响绿盟利润率的因素为人均效率（客户结构导致） 、研发投入的策略与效率、海外业务亏损。预计 2020-2022 年营收分别为 21.23、28.49、38.76 亿元，归母净利润分别为 3.01、4.31、6.15 亿元，净利润率为 14.2%、15.1%、15.8%。 理解拐点阶段，采用相对估值。启明星辰为行业龙头，投资启明是赚赛道龙头溢价率提升与相对业绩占优

5、的收益。安恒信息规模较小，短期牺牲利润率换取规模快速做大，投资赚最快成长阶段的钱。绿盟是因为内外部原因从行业领军到被对手拉开差距，投资绿盟是赚 2-3 年拐点快速改善的钱。PS 估值为 321.5 亿市值，PEG 估值为 318.6 亿，平均 320 亿为目标市值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：信息安全产业发展不及预期，外部环境影响今年订单，渠道建设不及预期。 市场数据： 2020 年 07 月 08 日 收盘价（元） 23.91 一年内最高/最低（元） 27.65/13.56 市净率 5.7 息率（分红/股价） 0.25 流通 A 股市值（百万元） 17358 上证指数/深证成指

6、3403.44/13406.37 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.17 资产负债率% 14.46 总股本/流通 A 股 （百万） 798/726 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘洋 A0230513050006 研究支持 宁柯瑜 A0230118070014 联系人 宁柯瑜 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,671 165 2,123 2,849 3,8