【公司研究】美诺华-紧抓时代机遇华丽转身制剂一体化+CMO双通道升级-20200602[30页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 06月 02日 美诺华美诺华（603538.SH） 紧抓时代机遇紧抓时代机遇华丽转身华丽转身，制剂一体化制剂一体化+CMO 双通道升级双通道升级 特色原料药行业洗牌，公司紧抓时代机遇，内生外延双轮驱动特色原料药行业洗牌，公司紧抓时代机遇，内生外延双轮驱动 API 板块板块增增 长长。特色原料药行业随着环保趋严、关联审评、一致性评价等因素推动，供 给端产能出清，竞争格局改善；且随着欧美产能转移，下游需求获得释放。 公司凭借优秀的环保能力以及过硬的质量脱颖而出，产品涉及多个治疗领 域， 主营业务心血管类市场规模庞大， 多个终端制剂品种均为十亿美元级别

2、。 公司研发团队在基因毒性杂质研究和控制方面具有丰富的产品质量研究经 验，成为少数几家未被查出基因毒杂质的企业，短期可以为公司带来业绩红 利，长期来看，也有利于公司通过证明自身质量硬实力获得更多认可，为公 司长期发展提供保障。公司目前已有三项扩建产能项目，随着扩建项目落地 投产， 顺利突破产能瓶颈， 增厚业绩的同时， 进一步在全球市场提高知名度。 拓展规范市场业务，毛利空间有望提升。拓展规范市场业务，毛利空间有望提升。公司原料药品质坚硬，生产基地通 过了中国、美国、欧盟和日本等多地区认证，是国内出口欧洲特色原料药品 种最多的企业之一，未来也将持续拓展毛利率较高的规范市场业务，毛利空 间有望获得

3、较大提升。 乘时代东风，乘时代东风， 积极推进与国内外优秀制剂企业合作， 加速制剂一体化积极推进与国内外优秀制剂企业合作， 加速制剂一体化与与 CMO 业务业务进程进程。基于国内政策环境变化以及产业升级需求，众多特色原料药企谋 求转型。带量采购弱化了药企销售能力，打通了原料药企进军下游制剂竞争 的道路，盈利性提升。公司制剂管线布局丰富，未来有望加速上市进度。经 过多年的布局， 公司目前已合计持有 30 个制剂批件， 同时还有近 20 个制剂 品种在研，预计未来三年内将有较多品种上市。美诺华天康已通过国内和欧 盟 GMP 审计，标志着公司具备国际规范药品的生产制造和管理能力，为公 司中外制剂业务

4、拓展提供了优势条件。同时，公司不断推进与国内外优秀企 业合作进程。美诺华与 KRKA 成立合资公司，合作开展中欧双报、国内转报 与 CMO 业务。美诺华的制剂业务仍处于起步阶段，国内外优秀企业的背书 证明自身实力， 且能够不断地学习来提高自身生产、 销售与研发能力。 另外， 公司已与 2 家国内领先医药企业定制生产合作， 已完成产品的转移验证并通 过现场检查，实现商业化生产，公司的 CMO 业务加速向前迈进。 盈利预测与估值盈利预测与估值。公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化 +CMO。根据相对估值法，考虑到公司未来三年的成长性，我们认为可以

5、。根据相对估值法，考虑到公司未来三年的成长性，我们认为可以 给予公司给予公司 30-35x 估值，估算公司估值，估算公司 2021 年市值有望达年市值有望达 90-100 亿。亿。预计 公司 2020-2022 年收入分别可达 15.28 亿元、19.91 亿元、26.19 亿元，同 比增长分别为 29.4%、30.4%、31.5%；归母净利润分别为 1.99 亿元、2.69 亿元、3.67 亿元，同比增长分别为 31.5%、35.4%、36.4%；对应 PE 分别 37x、27x、20 x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司

6、销 售不及预期风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 849 1,180 1,528 1,991 2,619 增长率 yoy（%） 40.2 39.0 29.4 30.4 31.5 归母净利润（百万元） 96 151 199 269 367 增长率 yoy（%） 115.7 56.6 31.5 35.4 36.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.64 1.01 1.33 1.80 2.45 净资产收益率（%） 7.8 10.3 12.2 14.3 16.4 P/E（倍） 75.2 48.0 36.5 27.0 19.8 P/B（倍