国信证券-投资价值分析报告：从准企业家模式走向新发展道路-220317（18页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从准企业家模式从准企业家模式走向新发展道路走向新发展道路 国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告2022.3.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托渠随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托渠道优势和深厚的客户积累，国信证券以经纪业务为核心，逐步推进财富管理转道优势和深厚的客户积累，国信证券以经纪业务为核心，逐步推进财富管理转型，近三年行业排名有所上升。随着管理层完成更迭、型，近三年行业排名有所上升。随着管理层完成更迭、全国全国社保社

2、保基金基金入股补充入股补充资本，国信证券的未来发展值得关注。给予“持有”评级。资本，国信证券的未来发展值得关注。给予“持有”评级。 从准企业家模式从准企业家模式走向新发展道路走向新发展道路。不同于其他券商的总部集权模式，国信证券早期采用联邦制管理模式。2005 年公司提出准企业家制度，借助 2006-2007 年牛市，国信经纪业务迅速崛起。但较弱的协同能力使国信证券在 2015 年后逐渐掉队。 2018 年至 2021 年， 合作超 15 年的管理团队负责人 （公司原董事长总裁、经纪业务和投行业务负责人）相继离职。此轮管理层更迭有望推动国信走上新的发展轨道。 经纪业务经纪业务为公司为公司主要收

3、入来源，高主要收入来源，高 ROA 提升股东回报。提升股东回报。国信证券拥有经纪及财富管理、投资银行、投资与交易和资产管理四大业务板块。经纪及财富管理为国信证券最主要的业务板块，2021 年上半年， 经纪及财富管理板块贡献收入 48亿元，约占各分部总收入的 46.6%。股东回报方面，公司 ROE 长期领先同业平均水平， 主要得益于较高的 ROA。 2019-2021Q3， 国信证券 ROA 分别为 2.25%、2.51%、2.34%，在头部券商中处于领先位置。 经纪业务：经纪业务： 巨型营业部为特色的商业模式巨型营业部为特色的商业模式， 财富管理孕育新发展契机， 财富管理孕育新发展契机。 20

4、06-2007年是国信经纪业务崛起的阶段，借助银证通业务优势，国信迅速确立了经纪业务领先优势。2009 年高峰时市场份额 4.74%，排名行业第 3，仅次于国泰君安和银河证券。但因业务协作能力有限和客户份额流失，国信证券市场份额逐步下滑，至 2018 年市场份额仅为 3.02%。2019 年，随着财富管理转型大幕的拉开，国信证券市场份额重新回到上升轨道，在财富管理转型的大背景下，我们需观察国信经纪业务能否扭转趋势。 投资交易：资本补充开拓发展空间，投资交易：资本补充开拓发展空间，风险敞口值得关注。风险敞口值得关注。资本不足为国信证券投资交易业务早期发展的短板。在 2021 年定增完成后，国信证

5、券重资本业务获得充足资本金支持，收入占比迅速由 2020 年的 26%提升至 2021Q3 的 41%。此期间金融资产规模和风险敞口也同步扩容，2018-2021H1，国信证券金融投资资产规模增长 197%，Var 值增长 123%。虽金融资产扩张速度领先于风险敞口扩容速度，但单位金融资产的风险敞口在头部券商中仍为最高，收益波动风险值得关注。 风险因素：风险因素：A 股成交大幅下滑；公司股权质押风险暴露；公司对外开放进程不及预期 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向作用。我们

6、认为当前价格已经反映国信证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2021 年国信证券净利润增长 54%。预计 2021/22/23 年 BVPS 分别为 8.23/9.13/10.11 元。给予目标价 10.29 元，对应 2021 年 PB 1.25 倍。给予“持有”评级。 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,092.91 18,784.07 23,232.64 25,