【公司研究】露天煤业-一体两翼模式初成稳健与弹性兼具-20200306[29页].pdf

1、 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 03 月 06 日 公司研究证券研究报告 露天煤业露天煤业（002128.SZ） 深度分析深度分析 一体两翼一体两翼模式初成，稳健与弹性兼具模式初成，稳健与弹性兼具 投资要点投资要点 公司煤炭公司煤炭的的区域区域优势、优势、高高客户粘性和低客户粘性和低价价高毛利高毛利特点铸就业绩稳定器特点铸就业绩稳定器：公司区域褐 煤龙头，核定产能 4600 万，在蒙东地区排名第二，主要销往内蒙古和东北地区。 东北地区是煤炭去产能后供应最紧缺的三大区域之一，2019 年吉、辽煤炭调入依 存度分别 89%和 84%，分别较 2015 年提升 7 个

2、和 13 个百分点；公司前 5 大客户 占公司收入比重高达 56%，客户粘性强；公司煤炭销售以长协为主，波动远低于市 场价格，露天开采成本低，吨煤毛利率处于行业前列。上述特点使公司煤炭板块业 绩具有较强稳定性。 火电稳定火电稳定，新能源项目，新能源项目进入进入收获期收获期：公司 2600MW 燃煤发电机组属于东北电网 主力调峰机组，销往东北电网辽宁分部。公司新能源项目进入收获期，2018 年底 -2019 年初新增装机 299.5MW， 新能源板块的收入占比由 2018 年的 2.89%增加到 19.15%，毛利占比由 7.73%增加到 34.30%。根据我们的测算，2020-2021 年新能

3、 源板块为公司 EPS 贡献为 0.15 元左右。 公司青格洱新能源扎鲁特 100 万千瓦风电 项目和阿拉善 400MW 风电项目分别于 2019 年 12 月 26 日和 2020 年 1 月 10 日 获核准，均为特高压配套项目，预计上述项目将于 2022 年起贡献盈利。新能源业 务已经成为公司一体两翼中的一翼。 电解铝成本优势电解铝成本优势明显，提供向上弹性明显，提供向上弹性：2019 年 5 月电解铝业务并表，受益于自备 电厂低成本优势，公司电解铝业务毛利率处于同行较高水平。电解铝处于去产能阶 段，叠加下游房地产竣工期、汽车需求触底，未来供需格局有望好转。在假设其他 条件的不变的情况下

4、，电解铝价格变动 5%，公司盈利的变动幅度为 12.23%。电 解铝行业处于底部区域，一旦回暖，将大大增加公司的业绩向上弹性。 投资建议：投资建议：预测 2019 年至 2021 年每股收益分别为 1.28、 1.39 和 1.60 元，净资 产收益率分别为 18.0%、16.6%和 16.3%，动态估值低于动力煤板块均值,重申增 持-A 评级。 风险提示：风险提示：煤炭需求不及预期；环保复垦费用超预期；铝价上涨不及预期；新能源 项目建设进度不及预期；新能源项目盈利低于预期。 煤炭 | 动力煤 III 投资评级 增持-A(维持) 股价(2020-03-05) 8.14 元 交易数据交易数据 总

5、市值（百万元） 15,641.61 流通市值（百万元） 13,303.84 总股本（百万股） 1,921.57 流通股本（百万股） 1,634.38 12 个月价格区间 6.99/10.29 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.27 -23.09 -24.09 绝对收益 12.28 -0.61 -1.28 分析师 杨立宏 SAC 执业证书编号：S0910518030001 相关报告相关报告 露 天 煤 业 ： 2019 年 业 绩 锁 定 能 力 强 2019-04-23 露天煤业：成本控制良好，东北地区销售毛 利率大幅提升 2018-0

6、8-09 露天煤业：业绩锁定能力强，外延扩张潜力 大 2018-04-11 -16% -10% -4% 2% 8% 14% 20% 2019!-032019!-072019!-11 露天煤业 动力煤 中小板指 深度分析/动力煤 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,589 8,230 19,256 19,422 20,094 YoY(%) 38.0 8.4 134.0 0.9 3.5 净利润(百万元) 1,755 2,027 2,462 2,662 3,068 YoY