安琪酵母-公司深度研究报告：盈利开启新周期全球领航新征程-250427（34页）.pdf

1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 其他食品其他食品 2025 年年 04 月月 27 日日 安琪酵母（600298）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）盈利开启新周期，全球领航新征程盈利开启新周期，全球领航新征程 目标价：目标价：44 元元 当前价：当前价：33.69 元元 核心观点核心观点：我们推荐安琪酵母的底层逻辑，在于公司在酵母赛道领先的全球竞我们推荐安琪酵母的底层逻辑，在于公司在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场正加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中争力，近年海外市场正加速开拓，成为全

2、球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家广阔市场空间仍待探。且从中期周期视角看，安琪国家广阔市场空间仍待探。且从中期周期视角看，安琪 24 年盈利周期底部已年盈利周期底部已明确，明确，25 年成本下行、折旧见顶，将开启至少年成本下行、折旧见顶，将开启至少 2 年维度的盈利上行周期，当年维度的盈利上行周期，当前底部前底部迎迎布局良机布局良机。周期视角：成本大幅下行、折旧见顶回落，盈利改善周期至少可看周期视角：成本大幅下行、折旧见顶回落，盈利改善周期至少可看 2 年。年。安琪制造业属性商业模式，决定成本和投产周期影响盈利周期性波动，复盘安琪历史市值呈现明显周期性。而本轮周期看，公司 24 年净利率回落

3、至 9%以下，展望未来 1-2 年度盈利，一是 25 年起成本大幅下降，当前国内糖蜜采购已基本完成，预计 25 年糖蜜成本同比超预期下降 15%以上，考虑国内食糖 23/24 年起步入三年增产周期，且预计广西种蔗面积继续增长，26 年成本红利有望延续。二是转固节奏看，24 年转固见顶回落，尽管 25 年埃及、俄罗斯、普洱二期 YE 扩建等项目投产，仍带来一定折旧摊销压力，但待 26 年新增转固压力减小，业绩有望加速释放。盈利高点：波动性或减弱，我们认为本轮周期净利率可乐观看至盈利高点：波动性或减弱，我们认为本轮周期净利率可乐观看至 12%。安琪历史上两轮周期高点均达到 15%，但随着经营稳定性

4、提升，周期振幅将收窄，但修复至 10%以上已经明确。定量测算看：成本波动：水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于成本波动：水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于 1000-1400 元的区间，测算元的区间，测算毛利率较毛利率较 24 年至少可提升年至少可提升 2.5pct。政策支持下国内糖蜜供给相对平稳，甘蔗进口形成部分补充，而需求端酵母占比 60%以上，21 年来随安琪采购议价权增强、水解糖应用增加，已开始反向影响糖蜜价格波动。其中，水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，测算未来可锁定糖蜜吨价上限于1400 元左右；而酒精厂基于盈亏平衡线参与糖蜜采购，预计竞价中可将糖蜜价格锁定下限于 1000 元左右。相应地，

5、我们以糖蜜成本占比 45%、价格中枢 1200 元/吨测算，中期维度公司毛利率较 24 年可提升约 2.5pct。转固影响：折旧压力开始降低，有望贡献至少转固影响：折旧压力开始降低，有望贡献至少 0.5pct 盈利增厚。盈利增厚。根据公司已披露项目投产节奏，测算 26 年起酵母收入增速将反超折旧，折旧摊销占营收比重至较 24 年可至少下降 0.5pct，折旧压力将趋势下行。长期引擎：海外掘金提速，全球化领航时代，成长空间不断打开。长期引擎：海外掘金提速，全球化领航时代，成长空间不断打开。当前安琪全球市占率约 20%，但剔除中国后的海外市占率不足 10%，成长空间广阔。安琪作为全球酵母前三中唯一

6、仍快速扩张的企业，稳步迈向全球第一，长期投资逻辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”。21 年海外改革成效正释放。年海外改革成效正释放。安琪在切入海外市场往往采取的策略为先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步上调价格。公司 21 年海外事业部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升、竞争优势加速放大。而疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件，均给予了公司弯道超车机会，22-24 年海外营收 CAGR 提速至 26.5%。亚非市场空间广阔，路径清晰、层次渗透。亚非市场空间广阔，路径清晰、层次渗透。中东非洲、中亚俄罗斯等传统市场夯实优势、稳步拓展；亚太地区新兴市场加码产能、重点