三峰环境-首次覆盖报告：全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商-220315（27页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 三峰环境(601827.SH)首次覆盖报告 全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商 2022 年 03 月 15 日 Table_Summary 全产业链布局， “焚烧+”带来新成长。公司作为重庆国资旗下的垃圾焚烧发电项目运营上市平台，从垃圾焚烧炉设备生产销售起步，逐步拓展到项目EPC 建设与运营业务，三大业务协同发展驱动业绩成长。近年来，公司以垃圾焚烧项目为核心，拓展垃圾清运、餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务，“焚烧+”业务布局带来新的业绩增长点，打破行业成长天花板。 国产垃圾焚烧炉行业领导者

2、，EPC 建设业务补齐产业链布局。公司设备业务主要销售焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，在引进德国马丁公司的垃圾焚烧全套设备基础上，通过深度技术合作与自主研发，率先实现高端垃圾焚烧炉国产化，目前焚烧炉产能已提升至 45 套/年。EPC 建设业务补齐全产业链布局关键一环，管控项目进度与投资成本，降本增效成果显著。 垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的刚性需求， “十四五”仍有业绩保障。生活垃圾“零填埋”政策出台，卫生填埋产能收缩，垃圾焚烧产能替代效应进一步强化。根据“十四五”规划，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右，较 2020 年仍有 40.9%的增量空间。行业已过低

3、价竞争拿单阶段，新增项目吨垃圾处理费逐年提高，行业内公司运营收入占比提升，盈利能力与现金流改善。对标海外龙头公司，行业估值具备提升空间，配置价值凸显。 深耕垃圾焚烧发电项目运营，投运规模与运营效率行业领先。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司核心业务。截至 2021 年 6 月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目 51 个，垃圾处理设计产能 5.58 万吨/日（含参股项目） ，其中已投运垃圾焚烧发电项目 33 个（含参股项目） ，设计处理规模合计 3.80 万吨/日。受益于使用自产设备+EPC 建设，依靠项目精细化运营，公司 2020 年单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，项目自用电率仅约 11.7%

4、，低于行业 15%-19%的平均水平，发电效率领先行业可比公司。 投资建议：预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元，对应2022 年 3 月 14 日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、EPC 建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等“焚烧+”业务，高成长空间可期。通过相对估值、绝对估值两种方法，测算得到公司的合理股价区间为 9.00-9.49 元/股，对应 2022 年 PE为 12.0-12.7 倍。给予公司

5、 2022 年 12.0 倍 PE，目标价格 9.00 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,929 5,874 6,829 7,511 增长率（%） 13.0 19.2 16.3 10.0 归属母公司股东净利润（百万元） 721 1,242 1,258 1,421 增长率（%） 30.2 72.3 1.3 13.0 每股收益（元） 0.43 0.74 0.75 0.85 PE 18

6、.9 11.0 10.8 9.6 PB 1.8 1.5 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 （注：股价为 2022 年 3 月 14 日收盘价） Table_Invest 谨慎推荐 首次评级 当前价格： 8.13 元 目标价： 9.00 元 Table_docReport 三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头 . 3 1.1 全产业链布局，“焚烧+”打破成长天花板 . 3 1.2 三大业务协同发展，业绩持续高增长 . 5 2 国产垃圾焚烧炉领导者，EPC