1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 商业地产商业地产 2024 年年综述：综述：政策催化政策催化+REITs 赋能，激发头部价值重估赋能，激发头部价值重估 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2053 研究员 林正衡林正衡 SAC

2、 No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2065 研究员 陈颖陈颖 SAC No.S0570524060002 +(86)755 8249 2388 研究员 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570524120001 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 新城控股 601155 CH 16.68 买入 华润置地 1109 HK 32.72 买入 中国海外发展 688 HK 17.07 买入

3、龙湖集团 960 HK 12.80 买入 招商蛇口 001979 CH 12.52 买入 华润万象生活 1209 HK 39.81 买入 绿城服务 2869 HK 5.91 买入 中海物业 2669 HK 7.74 买入 保利物业 6049 HK 40.15 买入 招商积余 001914 CH 14.96 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 4 月 27 日中国内地 专题研究专题研究 政策催化政策催化+REITs 赋能，激发头部价值重估赋能，激发头部价值重估 2024 年商业地产面临挑战，但头部企业无论从规模扩张还是运营效能均有超行业表现。我们看好 2025 年商业地产板块的投资机会，

4、主要基于如下几点原因：1）政策催化下消费市场有望持续复苏，赋予商业地产提供更坚实的终端市场土壤；2）消费 REITs 推动运营商实现资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间延展；3）头部运营商的管理相对优势持续提升，强化属性，继续演绎集中度提升逻辑；4）估值优势凸显，持有物业板块估值已基本与市值相当，以新城控股为代表的重资产运营商开发业务板块的市值已经低于持有物业板块的合理估值，进一步强化企业投资价值。行业行业：“以价换量”应对供需挑战，政策助力下改善在即：“以价换量”应对供需挑战，政策助力下改善在即 2024 年零售地产面对供需双方的挑战：一方面，一二线城市优质零售物业的供应仍在增长通道；

5、另一方面，消费市场热度较为平淡，尤其是高能级城市；此外，需求结构也在迅速变化，体验感和个性化的价值量持续提升，热点的切换导致租户调改比例较高，新签品牌议价能力提升；同时，运营商普遍采取以价换量策略，将出租率诉求前置于租金，以稳固客流基本盘。以上四因素作用下，零售地产租金在 2024 年跌幅有所扩大。但随着一系列稳增长政策落地，年末市场需求已现暖意，我们认为市场改善在即。企业：头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新企业：头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机机 规模上，2024 年头部内资运营商依然保持规模扩张步伐；终端市场表现上，内资运营商同店零售额增速均优于大市；管理效能上，头部运营商租金收入

6、已经接近 200 亿门槛，头部内资运营商都实现了正增长，驱动力主要来自于外延式增长以及出租率的改善，但在终端消费压力以及项目爬坡期影响下，租金坪效整体表现较弱。展望 2025 年，头部运营商租金收入增速进一步提升是大概率事件。值得注意的是不同市场定位的产品分化：高端零售或出现惯性消退，三四线优质产品表现有望超预期弱财富效应叠加低烈度竞争或为主因。从区域零售额走势来看，同样印证下沉市场或有更乐观的表现。战略：从资产沉淀到利润创造，战略：从资产沉淀到利润创造，C-REIT 赋能下的价值重估赋能下的价值重估 随着全国地产开发规模以及房价下行，持有物业业务对运营商的支撑愈发凸显。2024 年，华润置地