风格研究框架系列一：变化无常守望盈利确定性-220309（44页）.pdf

1、 2022.03.09 变化无常，变化无常，守望盈利确定性守望盈利确定性 风格研究框架系列一风格研究框架系列一 本报告导读：本报告导读： 如何让策略研究更加的落地如何让策略研究更加的落地引入新的风格研究框架。引入新的风格研究框架。 本篇文章， 我们本篇文章， 我们构建基于盈构建基于盈利视角的三维分析框架利视角的三维分析框架GCD框架框架，着重讨论“盈利确定性”这一特征。着重讨论“盈利确定性”这一特征。 摘要：摘要： 如何让策略研究更加的落地： 引入新的风格研究框架。如何让策略研究更加的落地： 引入新的风格研究框架。 随着市场研究水平的提升以及研究视角的深度化与微观化， 过去几年宏观策略研究在大

2、势研判和行业比较的落地上面临新的挑战。 同样的， 随着上市公司业务的多元化与跨产业链条， 传统的价值、 成长以及周期、 消费、 科技的划分方式也越来越难以准确描述股票特征。 如何让策略研究更好的落地， 我们认为需要在传统策略框架的大势研判与行业比较之中引入风格研究的框架。 股票风格， 本质上它是股票资产的一种共性特征或共性的状态。 本篇文章， 我们将聚焦 “盈利确定性” 这一特征， 来讨论盈利确定性的刻画、 所对应的大类风格与行业以及其超额收益的空间，包括当下我们的投资看法。 构建构建基于盈利视角的三维分析框架基于盈利视角的三维分析框架GCD框架。框架。 我们在2022年度策略报告中提到， 2

3、022年的结构配置需更重视确定性。 如何在原有的盈利分析视角中融入确定性？我们基于分析师盈利预测数据， 构建了GrowthCertainty-Divergence三维分析框架， 从盈利预期增速、 盈利确定性与盈利分歧度三个维度层层递进分析。 本文首先聚焦于盈利确定性维度的分析。 盈利确定性的盈利确定性的本源本源： 预期的准确性： 预期的准确性， 采用乐观误差指标进行刻画， 采用乐观误差指标进行刻画。 我们认为盈利确定性的本源即预期的准确性， 期初市场对未来各期的盈利期望越准确盈利预期随着新信息发生变化的幅度越小股价表现越稳定低风险偏好的投资者避免了较大损失的可能。 更通俗的解释是： 期初市场的

4、预期很准， 即使新信息出现后市场的盈利预期也没发生什么变化。 如此来看， 沿着盈利确定性的内涵， 如何度量某投资标的的盈利确定性就有了可行的方法。 通过观察投资标的在期初的盈利预期与期末实际值的差值以及差值的变化幅度， 可以较好的衡量其历史上盈利确定性的高低与变化。 由于盈利预期往往较实际表现更为乐观， 我们将这一差值命名为乐观误差。 盈利确定性的侧面指引： 盈利分歧度。盈利确定性的侧面指引： 盈利分歧度。 在知晓乐观误差历史表现的基础上， 我们又如何观察其未来的边际变化呢， 哪些投资方向有可能乐观误差边际下降， 确定性进一步抬升？站在期初面对未来， 我们并不知晓未来盈利的实际值， 未来的乐观

5、误差事实上是未知的。 幸运的是盈利分歧度对乐观误差的变化方向带来了良好指引。 在 GCD框架中， 盈利分歧度起到了双重作用， 一方面用于衡量盈利增速预期的边际变化是否已反应至股价，另一方面则用于对乐观误差的边际变化进行指引。 我们发现分析师的内生特质使得盈利分歧度与乐观误差存在负向关系， 若年初分歧度较上年同期分歧度抬升，则其当年的盈利乐观误差更有下降的可能。 展望展望 2022， 寻找兼具增速与确定性的方向， 寻找兼具增速与确定性的方向。 我们利用GCD框架， 发现历史上当基本面向下、 不确定指数高企的环境中， 确定性风格确实有较好表现。 那么立足当下， 我们基于 GCD 框架， 着重围绕盈

6、利预期增速与盈利确定性两个维度， 根据确定性满足的程度， 划分 A/B/C三类资产。 1） 当我们对确定性具有较高要求时， 2022年我们应重点关注 A 类资产。 风格风格维度落脚至价值风格， 大类行业维度重视必选消费， 一级行业维度维度落脚至价值风格， 大类行业维度重视必选消费， 一级行业维度关注关注建建材、 电力及公用事业、 食品饮料、 商贸零售和银行材、 电力及公用事业、 食品饮料、 商贸零售和银行等行业等行业。 2） 若随着市场风险偏好的变化， 适当放松对确定性的要求时， 在A类资产的基础上，逐步关注 B类与 C类资产。 其中 B类资产中， 重点关注历史确定性表现一般，但 2022年具