1、证券研究报告海外公司深度食物饮品(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 卫龙美味（09985.HK）卫龙美味：全能选手，乘风而起卫龙美味：全能选手，乘风而起【勘误版】【勘误版】2025 年年 04 月月 21 日日 证券分析师证券分析师 苏铖苏铖 执业证书：S0600524120010 证券分析师证券分析师 李茵琦李茵琦 执业证书：S0600524110002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)16.26 一年最低/最高价 5.13/17.68 市净率(倍)5.92 港股流通市值(百万港元)35,496.

2、21 基础数据基础数据 每股净资产(元)2.55 资产负债率(%)26.59 总股本(百万股)2,351.15 流通股本(百万股)2,351.15 相关研究相关研究 卫龙美味(09985.HK:)：卫龙美味：全能选手，乘风而起 2025-04-21 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）4,887 6,266 7,862 9,283 10,693 同比(%)5.08 28.22 25.47 18.07 15.19 归母净利润（百万元）880.35 1,068.51 1,382.97 1,83

3、6.90 2,202.44 同比(%)481.87 21.37 29.43 32.82 19.90 EPS-最新摊薄（元/股）0.37 0.45 0.59 0.78 0.94 P/E（现价&最新摊薄）40.84 33.65 26.00 19.57 16.33 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。1）公司概）公司概览：览：以辣条零食起家，目前是辣条行业领军品牌（2023 年市占率 28%，第二三名分别是 8%、5%）。公司注重品牌年轻化营销，在消费者中已经树立了“

4、辣条=卫龙”心智。渠道方面完成了从流通渠道向现代渠道的跨越（2015 年），2020 年至今践行渠道下沉、深度分销策略，基本已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定，优质经销商绑定程度较高。2）2024 年复盘：年复盘：2023-2024 年提价顺利传导，渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024 年蔬菜制品（魔芋为主）实现 59%增长达到 33 亿元，魔芋制品成为第一大品类。公司 2024 年的亮眼成绩可以说是品类红利的释放，但我们认为也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量贩渠道的增量）。中式零食正当时，品类天花板尚早。中式零食正当时，品类天花板尚早。我

5、们认为中式零食的浪潮正当时，鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力配合消费趋势从 0 到 1 去打造中式爆款零食。为什么魔芋会成为爆品：为什么魔芋会成为爆品：首先辣味因为具备成瘾性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形态和调味可塑性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新增强消费者的认知。魔芋的市场空间：魔芋的市场空间：魔芋休闲食品本身还处于成长阶段，根据艾媒咨询数据，2024 年魔芋零食市场规模已突破 120 亿元，年增长超 20%。辣条市场终端规模 200 亿元左右，对标辣条我们认为魔芋至少可以达到和辣条相当的体量；因为辣条和休闲魔芋制品同样具备形态和调味

6、可塑性，但从健康角度来看魔芋远远好于辣条。有第三曲线可有第三曲线可期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。公司的空间和估值定价。公司的空间和估值定价。辣条：辣条：领先优势显著，市占率可逐步提升，具体来看：公司 2022-2023 年因为提价和渠道调整导致销量受损，中期看若销量修复到 2021 年水平，对应营收为 39 亿元，相比 2024 年有 1.5倍空间。公司产品以甜辣口味为主，过去两年错过麻辣口味的机会，已经推出麻辣口味产品完善产品矩阵。魔芋：魔芋：2022 年根据尼尔森数据，公司魔芋爽的网点覆盖度只有辣