【公司研究】裕同科技-投资价值分析报告：供需丰裕卓尔不同-20200108[48页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 1 月 8 日 裕同科技（002831.SZ） 造纸印刷轻工 供需丰裕，卓尔不同 裕同科技（002831.SZ）投资价值分析报告 公司深度 公司作为国内消费电子包装龙头，在包装行业领域拥有公司作为国内消费电子包装龙头，在包装行业领域拥有较较高的高的 ROE 水水 平，我们认为随着公司新业务的逐步放量和研发投入的成果逐步显现，资平，我们认为随着公司新业务的逐步放量和研发投入的成果逐步显现，资 产周转率和净利率水平有望进一步抬升，产周转率和净利率水平有望进一步抬升，ROE 优势优势有望进一步凸显。有望进一步凸显。 2020 年关注年关注 5G 手机放量和新业务

2、的高增长手机放量和新业务的高增长。从 18、19 年的数据来看， A 客户需求下行对于消费电子包装板块的需求有一些影响。我们认为 2020 年将出现拐点， 首先是 5G 手机和可穿戴设备的放量， 使得公司核心客户的 订单增长有望回暖，此外公司新开拓了哈曼、谷歌、亚马逊等客户，这些 客户在智能家居、智能穿戴等新的领域有较好的增长前景。同时，公司消 费电子业务的占比在逐步降低，其最近几年通过收购等方式积极扩大下游 需求，酒包、烟标、化妆品包装等业务的崛起将持续贡献收入。 原材料价格保持低位利好毛利率，公司生产效率提升促进盈利水平上行原材料价格保持低位利好毛利率，公司生产效率提升促进盈利水平上行。

3、我们通过原材料价格对毛利率的回归分析发现，原材料价格的变动对于毛 利率变动的影响达到了 57%，且影响滞后两个季度。2020 年上半年纸价大 概率处在低位，有利于毛利率保持稳定，此外影响毛利率的因素还包括客 户结构调整，公司生产经营效率提升等等，我们认为随着新业务的逐步放 量和生产效率的提升，公司的毛利率还有向上空间，并且随着汇兑损益的 减少和费用率的管控，净利率水平有望迎来拐点。 从长期视角看裕同从长期视角看裕同。作为包装行业的龙头，行业集中度的提升是长期逻 辑，集中度提升有三条路径，第一个是不断地扩品类。通过并购外延等方 式进军新的包装业务和新的市场。第二个是大客户效应，下游的客户如果 是

4、大客户，下游本身的集中度也在提升，当下游集中度提升之后，上游供 应商集中度也自然得到提升。第三条路径是现有内生性的开拓，通过提升 服务质量和制造水平，挤掉其他的竞争对手，将自有的份额提升。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：受到 A 客户需求下行影响，2019 年公司业绩不 及预期，我们下调 19 年净利润水平，但同时判断业绩拐点出现，上调 20、 21 年净利润增速， 下调公司 2019-2021 年 EPS 的预测为 1.24 （-0.17） 元、 1.61（-0.15）元、2.04（-0.10）元，当前股价对应 PE 分别为 22X、17X、 14X，公司估值高于行业平均估值，

5、考虑到公司不断研发投入和跟客户深度 合作带来的持续提升的竞争力，给予一定估值溢价，对应 2020 年 EPS 目 标 PE 22X，给予目标价 35.42 元。上调至“买入”评级。 风险提示：风险提示：收购整合不及预期，新业务开拓不利，项目建设低于预期。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,948 8,578 9,748 12,514 15,227 营业收入增长率 25.36% 23.47% 13.63% 28.37% 21.69% 净利润（百万元） 932 946 1,085 1,414 1,787

6、净利润增长率 6.53% 1.47% 14.78% 30.29% 26.35% EPS（元） 1.06 1.08 1.24 1.61 2.04 P/E 26 26 22 17 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 01 月 07 日 买入（上调） 当前价/目标价：27.75/35.42 元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) 市场数据 总股本(亿股)： 8.77 总市值(亿元)：225.41 一年最低/最高(元)：16.60/28.34 近 3 月换手率：20.14% 股价表现(一年) -30% -15% 0% 15% 30% 08