1、 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告-1-2025 年 4 月 18 日 公司研究公司研究 聚焦优质聚焦优质 IPIP，打造强产品力拼搭角色类玩具打造强产品力拼搭角色类玩具 布鲁可（0325.HK）首次覆盖报告 增持增持（首次（首次）布鲁可为中国最大的拼搭角色类玩具企业布鲁可为中国最大的拼搭角色类玩具企业。公司从儿童教育领域成功转型切入公司从儿童教育领域成功转型切入拼搭角色类玩具赛道拼搭角色类玩具赛道，22 年正式推出拼搭角色类玩具（积木人）以及自有 IP“英雄无限”，24 年实现营收 22.41 亿元，同比增长 155.6%，拼搭玩具收入占比达到 98.2%。公司公司规模效应不断凸显，规

2、模效应不断凸显，21-24 年公司整体毛利率从 37.4%提升至 52.6%，同时营销推广费大幅下降，23 年经调整净利润实现扭亏为盈，24 年经调整净利润达 5.85 亿元，对应的经调整净利润率为 26.1%。拼拼搭角色类玩具搭角色类玩具是玩具行业增速最是玩具行业增速最快、极具快、极具前景的细分市场。前景的细分市场。全球角色类/拼搭类/拼搭角色类玩具市场规模 GMV19-23 年复合增速分别为 7.7%、11.1%、20.5%。中国角色类/拼搭类/拼搭角色类玩具市场 19-23 年复合增速分别为11.9%、12.7%、49.6%。布鲁可龙头布鲁可龙头地位稳固：地位稳固：按 GMV 计算，20

3、23 年布鲁可国内市场 GMV 达约 17 亿元，市占率达 30.3%，排名行业第一；在全球市场GMV 达约 18 亿元，市占率达 6.3%，排名行业第三。IP+IP+强大的产品力强大的产品力+线下为主的经销网络是布鲁可增长的核心要素。线下为主的经销网络是布鲁可增长的核心要素。1 1）IPIP 集中集中度相对较高，奥特曼收入占比预计下降。度相对较高，奥特曼收入占比预计下降。公司 IP 矩阵丰富，拥有 2 个自有 IP和约 50 个授权 IP，授权 IP 中奥特曼目前贡献主要收入，奥特曼 2024 年销售收入同比增加 96.8%达 10.96 亿元，占收入比重同比下降 14.6pct 至 48.

4、9%，收入占比有望持续下降。2 2）高质量广泛的产品组合：）高质量广泛的产品组合：数量方面，数量方面，截至 24 年底公司已实现 682 个 SKU 的多元化产品组合，其中 519 个 SKU 主要面向 6 至16 岁人群，主流产品价格在人民币 9.9 元至 399 元不等，热销大众价格带产品定价为人民币为 39 元。质量方面，质量方面，公司严格筛选和管理生产方，与业内领先的第三方代工厂进行品类独家的长期合作，计划投资专注拼搭角色类玩具的自有规模化工厂，公司在合作工厂派驻守人员进行产品生产的监督，保障产品品质。3 3）线下经销渠道布局完善，）线下经销渠道布局完善，24 年线下经销商渠道收入占比

5、达 92.1%，公司通过与超过 450 名经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过80%的三线及以下城市，终端网点深入下沉市场。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：中国拼搭玩具行业市场空间广阔，布鲁可已成功转型切入该赛道，凭借优质 IP、强大的产品力、渠道网络优势形成一定的品牌力。公司深度绑定奥特曼、变形金刚等头部 IP，后续新 IP 开发及品类拓展推动增长。我 们 预 计 25-27 年 公 司 实 现 营 业 收 入 40.29/57.28/70.23 亿 元（yoy+79.8%/42.2%/22.6%），实现归母净利润 9.92/14.92/19.28 亿元，实现经调整

6、净利润 10.04/15.08/19.44 亿元。公司作为中国拼搭角色类玩具赛道领先者，随着规模效应利润有望加速释放，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：IP 授权无法续约，行业竞争加剧，渠道管理风险，海外市场拓展不及预期，新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022023 3 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 营业收入（百万元）877 2,241 4,029 5,728 7,023 营业收入增长率 169%156%80%42%23%归母净利润（百万元）-206-401 992 1