万泰生物-深度报告：从大品种到领先疫苗平台-220307（24页）.pdf

1、 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 万泰生物万泰生物(603392) 报告日期：2022 年 3 月 7 日 从大品种，到领先疫苗平台从大品种，到领先疫苗平台 万泰生物深度报告 table_zw 公司研究生物制品行业 报告导读报告导读 我们认为，基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统是公司创新疫苗持续超预期的基础，在 HPV 大品种业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶、化学发光业务有望带来发展新动能。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资要点投资要点 万泰生物：万泰生物：从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台从

2、竞争力品种，到潜在最优疫苗平台 公司 2012 年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019 年底推出全球第四款成功上市的 HPV 二价疫苗以来，核心品种销售情况持续超预期。增长驱动看，我们认为公司短中期收入增长来自于 HPV 疫苗接种率提升，中长期来自于水痘疫苗等新品种衔接，长期竞争力来自于结构生物学的疫苗设计和高效的基因工程重组抗原表达系统，创新疫苗研发和 IVD 业务存在超预期空间。具体看： 短中期看（2021-2025 年） ，我们估算 2021 年国内 HPV 疫苗综合接种率在6.5-7%，考虑接种率处于快速提升的窗口期，我们假设 2025 年综合接种率达到 30%左右（对应 450-500

3、 亿元） 、万泰生物国内 HPV 疫苗市占率约为 35%（以 HPV 二价疫苗为主，包含少量 HPV 九价疫苗预期，市占率假设考虑了新上市 HPV 疫苗节奏、公司产能等） ，则公司 2021-2025 年 HPV 疫苗收入复合增速 40%+。 中长期看（2025-2030 年） ，我们预计水痘疫苗（减毒水痘疫苗+创新水痘疫苗） 及 HPV 九价陆续上市后疫苗品种梯队有望更加丰富， 公司已有技术储备的轮状病毒疫苗、RSV 疫苗等有望取得新突破。长期看，基于前端技术能力+后端商业化能力的优势，我们看好公司成为潜在一流疫苗平台的潜力。综合考虑到公司在化学发光领域持续深耕带来的业务发展新动能，我们看好

4、公司基于抗原和病毒结构研究，成为横跨 IVD、疫苗板块的平台型创新公司。 疫苗板块：前端研发疫苗板块：前端研发+后端商业化，打造潜在最优后端商业化，打造潜在最优平台平台 中短期：中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证。 行业层面：接种率持续提升奠定行业层面：接种率持续提升奠定 HPV 疫苗大空间疫苗大空间。市场空间看，以终端销售价估算，2020 年 HPV 疫苗销售额约 130-150 亿元，2021 年销售额约在 200亿元+。接种率提升动能看，HPV 疫苗接种后有望大幅降低疾病负担，且 2030年实现“90%女孩在 15 岁前全程接种宫

5、颈癌疫苗”目标下，接种率仍有持续提升空间。公司层面：持续验证的商业化能力奠定公司层面：持续验证的商业化能力奠定 HPV 疫苗空间抢占能力疫苗空间抢占能力。商业化团队看， 学术推广+渠道下沉， 公司有望借助大品种快速建立疫苗销售团队。 中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础。 我们认为，公司在疫苗研发的核心技术优势，是创新疫苗管线快速推进、成功上市的基础，核心技术优势体现为基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统。 从厦大实验室的 HEV 和 HPV 疫苗研发看公司的核心能力：特异性抗原表位结table_invest 评级评级 增

6、持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥248.40 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.77 2Q/2021 0.71 1Q/2021 0.67 4Q/2020 0.49 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是从事体外诊断试剂、体外诊断仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业。 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 构研究、免疫原性设计具有跨平台、跨品种的延展性，我们认为这些优势有望在