大宗商品研究系列二：商品比价提供的经济周期信号-220303（18页）.pdf

1、宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 商品比价提供的经济周期信号 大宗商品研究系列二 宏观专题报告宏观专题报告 相关研究相关研究 核心结论核心结论 金油比金油比：市场风险偏好与通胀的度量衡。：市场风险偏好与通胀的度量衡。 原油：全球通胀主要推动者。原油：全球通胀主要推动者。原油直接影响各国 PPI，并可直接及间接地影响各国 CPI。值得注意的是，原油与其他大宗商品的差异在于原油处于最上游， 其价格变化往往引起其他商品运输成本及生产成本的变化。 这也是油价与 PPI 高度相关，并且影响 CPI 非能源分项的主因。 黄金：货币属性定价商品黄金：货币属性定价商品；不生息资产；不

2、生息资产。黄金具有商品属性、货币属性和金融属性，其价格锚在于其货币属性。此外，黄金具有抗通胀功能和避险功能， 本质在于不生息的黄金与资本回报率 （实际利率） 呈现负相关性，根本上也反映了拥有货币属性的黄金可被视为一般等价物。值得一提的是， 2016-2020 年间全球负利率债券规模大幅攀升， 不生息的黄金出现了“配置价值” ， 这一变化相当于黄金暂时由抗通胀资产变成通胀厌恶资产。去年以来通胀走高扼杀了负利率债规模， 削弱其配置价值， 但目前全球负利率债规模已降至低位，或不再对金价产生影响。 金油比价：通胀与市场风险偏好的持续均衡。金油比价：通胀与市场风险偏好的持续均衡。原油影响通胀、黄金跟随通

3、胀， 多数时间金油比在相对稳定的区间波动。 但黄金走势相对原油滞后，经济复苏到过热阶段金油比多数回落，滞胀到衰退阶段金油比多数走高。此外，原油属风险资产、黄金属避险资产，因此受地缘政治、市场风险偏好、原油异常供给及极端货币政策等因素影响，金油比偶尔也异常波动。 金银比：全球特别是美国金银比：全球特别是美国经济周期位置经济周期位置的度量衡。的度量衡。理论上，与黄金相比，白银具有更强的通胀属性。 大概率下通胀上行周期金银比回落； 通胀下行周期金银比回升。 但疫后经济特征更为复杂， 所以通胀回升并未对应金银比回落。此外，与金油比类似，金银比往往在美国经济复苏到过热阶段呈现下行态势，而在滞胀到衰退阶段

4、呈现上行态势。此外，白银具有弱货币属性，因此金银比与市场风险偏好的联动性并不像金油比那样明显。 铜银比：需求与流动性的度量衡。铜银比：需求与流动性的度量衡。铜具有较强的的商品属性和金融属性。与铜相比，白银还兼具弱货币属性。铜对供需更敏感，白银对货币政策更敏感。 铜银比走低表明全球资本效率下降， 一般处于经济滞胀到衰退阶段；铜银比走高表明全球资本效率提升，一般处于经济复苏到过热阶段。 工业品与农产品比值：工业品与农产品比值：PPI 与与 CPI 剪刀差、经济周期阶段的度量衡。剪刀差、经济周期阶段的度量衡。 工业品与农产品之间的内在联系。工业品与农产品之间的内在联系。尽管供需结构差异较大，但工业品

5、仍会通过成本传导、 需求影响等方式影响农产品价格。 成本传导至少包括土地和人力成本两部分； 需求传导包括并不限于收入变化对农产品消费需求的影响以及生物质能源因素等。 上述影响往往具有时滞， 这是工业品处于经济前周期、农产品处于后周期的主因之一。 工业品与农产品价格比与工业品与农产品价格比与 PPI 与与 CPI 剪刀差。剪刀差。工业品与农产品价格比值上升阶段，一般对应 PPI 与 CPI 剪刀差扩张；反之收敛。工农产品价格为日度数据，该比值提供了预测 PPI 与 CPI 差值变动方向的思路。 工业品与农产品价格比与经济周期。工业品与农产品价格比与经济周期。经济复苏到过热阶段工业品与农产品价格比

6、值大概率上升；经济滞胀到衰退期该比值大概率回落。 风险提示：异常供需因素扭曲了商品比价关系；出现商品替代。 证券研究报告证券研究报告 2022 年 03 月 03 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 03 日日 索引 内容目录 一、金油比：市场风险偏好与通胀的度量衡 . 4 （一）原油：全球通胀主要推动者 . 4 （二）黄金：货币属性定价商品；不生息资产 . 6 （三）金油比价的理解逻辑：通胀与市场风险偏好的持续均衡 . 9 二、金银比：全球特别是美国经济周期位置的度量衡 . 12 三、铜银比：需求与流动性的度量衡 . 13