1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 电力设备及新能源电力设备及新能源 2025 年年 03 月月 28 日日 信义光能（00968.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）全球光伏玻璃龙头，全球光伏玻璃龙头，业绩底部业绩底部景气拐点初显景气拐点初显 目标价：目标价：3.66 港港元元 当前价：当前价：3.17 港港元元 信义光能是全球最大的光伏玻璃制造企业之一信义光能是全球最大的光伏玻璃制造企业之一。公司主营业务包括光伏玻璃生产制造以及光伏电站开发运

2、营，其中光伏玻璃是公司的核心的业务。2024 年公司光伏玻璃、光伏发电业务营收占比分别为 85.9%/13.8%。光伏玻璃环节光伏玻璃环节供需相比其他环节更优，右侧景气拐点初显供需相比其他环节更优，右侧景气拐点初显。（1）光伏玻璃光伏玻璃是组件非硅成本中占比最大的环节之一是组件非硅成本中占比最大的环节之一。单瓦价值量约 0.1 元/W，约占组件整体/非硅成本 16.4%/29.0%。（2）短期盈利压力下行业产出调降，长期政策调控新增产能收紧。短期盈利压力下行业产出调降，长期政策调控新增产能收紧。2024 年 5月至 25 年 2 月，光伏玻璃价格持续下行。盈利压力下，行业进行了密集冷修，据卓创

3、资讯，2024 年初至 2025 年 3 月，光伏玻璃产能冷修停产规模约 3.2 万吨/日。2024 年 10 月，水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）删除风险预警机制表述，政策端产能指标或将趋紧，远期产能布局有望趋于合理。（3）供需相比其他环节更优，供需相比其他环节更优，3 月新单价格调涨带动盈利修复。月新单价格调涨带动盈利修复。据 Infolink 数据，截至 2024 年底硅料、硅片、电池、组件、光伏胶膜等环节名义产能已超过 1000GW；按 2024 年底光伏玻璃在产产能 9.2 万 t/d 测算，年化供应量约630GW，相比于其他环节更优。随着年后需求启动，叠加抢装需求，3

4、 月 2.0mm光伏玻璃新单价格上调 1.5-2.0 元/平，基于此价格测算，头部企业预计将由亏损修复至盈利。公司公司产能规模行业领先，成本构筑盈利优势产能规模行业领先，成本构筑盈利优势。截止 2024 年底，公司光伏玻璃在产产能达 23200t/d（名义产能 32200t/d），规模位居行业第一。公司光伏玻璃业务毛利率多年来持续领先于二三线企业平均水平约 10-15pct。我们认为，资源布局、窑炉规模以及技术积累构筑成本优势是公司的核心竞争力。我们认为公司光伏玻璃业务的成本优势主要源于资源布局、窑炉规模以及技我们认为公司光伏玻璃业务的成本优势主要源于资源布局、窑炉规模以及技术积累等方面导致的

5、原燃料成本和成品率差异术积累等方面导致的原燃料成本和成品率差异。（1）资源布局：）资源布局：公司的光伏玻璃业务和控股股东信义玻璃的浮法玻璃业务相互协同，成本控制能力优异。同时公司与燃气供应商开展长期合作，直供气助力降低成本。（2）窑炉规模：）窑炉规模：公司单台窑炉平均规模领先，持续推进窑炉大型化。截止 2024 年末，公司在产产能中单台窑炉平均规模约 1009t/d，千吨级窑炉占比约 91%，处于行业领先水平。（3）技术优势：）技术优势：光伏玻璃生产中工艺控制点较多，头部企业经过长时间的工艺摸索积累的 Know-How，公司综合成品率领先于行业平均水平。投资建议：投资建议：公司是全球光伏玻璃龙

6、头，成本及规模优势明显，随着行业供需改善，盈利能力有望迎来修复，电站业务经营稳健且盈利能力优秀；当前估值水平处于近年来低位，投资性价比凸显。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 17.32/28.55/37.63 亿元，当前市值对应 PE 分别为 15/9/7 倍。参考可比公司估值，给与 2025 年光伏玻璃业务 25x PE，光伏电站业务 13x PE，对应目标市值 333 亿港元，对应目标价 3.66 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。主要财务指标