【公司研究】玉禾田-市场化&大环卫带来成长红利卓越管理能力助力业绩高增-20200513[43页].pdf

1、玉禾田（300815） 证券研究报告公司研究环保工程及服务 1/43 东吴证券研究所东吴证券研究所 市场化市场化&大大环卫环卫带来成长红利，卓越管理能带来成长红利，卓越管理能力助力业绩高增力助力业绩高增 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,595 5,313 7,542 10,210 同比（%） 27.6% 47.8% 42.0% 35.4% 归母净利润（百万元） 313 543 824 1,156 同比（%） 71.5% 73.7% 51.7% 40.3% 每股收益（元/股） 2.26 3.93 5.96 8.3

2、6 P/E（倍） 61.35 35.31 23.28 16.59 投投资要点资要点 环卫服务行业龙头环卫服务行业龙头，精细化精细化管理促利润率提升，管理促利润率提升，业绩业绩持续持续高高增增。公司为环卫服务行业龙头， 23 年来始终专注环卫保洁。 19 年实现营收 35.95 亿元，同增 27.6%，归母净利 3.13 亿元，同增 71.5%，毛利率同增 2.71pct至 21.6%，经营活动净现金流同增 183.8%至 5.65 亿元。公司自 15 年以年以来收现比始终在来收现比始终在 95%以上以上；净利率从净利率从 15 年年 5.77%提至提至 19 年年 9.49%，15-19 年年

3、收入收入/业绩业绩 CAGR 高达高达 33.94%/48.14%，收入收入业绩业绩持续持续高高增增。 市场化加速提升市场化加速提升&大环卫大环卫内涵内涵扩张扩张，预计，预计 2025 年环卫市场化空间年环卫市场化空间增长增长134%。环卫服务需求内生增长，叠加增值服务内涵扩张，预计 2025 年中国环卫服务行业总规模可达 4685 亿元，较 19 年增长近 90%。此外，环卫服务市场化进程加速环卫服务市场化进程加速提升提升，带来订单从，带来订单从 G 端向端向 B 端转移的成长红端转移的成长红利。利。对标海外，预计 2025 年我国环卫服务市场化率有望达到 80%，对应市场化空间可达 374

4、8 亿元，较 19 年增长 134.11%。且环卫服务行业且环卫服务行业具具备备民生属性，付款周期月结民生属性，付款周期月结或或季结，季结，商业商业模式模式优质。优质。 标准化标准化&机械化机械化&管理优势促管理优势促份额集中份额集中，预计预计环卫上市环卫上市龙头龙头营收营收 6 年年可可扩张至扩张至 5.58 倍倍。当前环卫行业 6 家上市龙头营收市占率 8.38%， 竞争格局较为分散。但未来 1）标准化标准化驱动驱动大合同增加大合同增加：a）范围扩大。）范围扩大。招标方管理层级提升，扩大覆盖范围。b）一体化。）一体化。从单项服务扩至一体化服务，扩大单项体量。c）品类扩充。）品类扩充。服务品

5、类扩充至如垃圾分类等增值服务，打造“城市物业管家大环卫” 。2）机械化）机械化率率提升提升：劳动力瓶颈&经济性优势， 机械化率提升势在必行。 3） 龙头管理优势） 龙头管理优势：龙头凭借优秀管理能力降本增效，盈利水平更高，获取更多市场份额。以上以上 3 大因素促大因素促进进龙头份额提升，龙头份额提升， 预计 2025 年 6 家环卫上市龙头营收市占率可从 19 年的 8.38%提升至 20%，叠加 2025 年环卫服务市场化空间较 19 年增长134%，两者相乘预计预计 2025 年年上市上市环卫环卫龙头龙头营收营收可扩张至可扩张至 5.58 倍倍！ ROE 领先领先同行同行 13.86pct

6、，卓越卓越管理能力助力业绩管理能力助力业绩增长增长。19 年公司年公司 ROE为为 37.30%，较，较同业同业均值高均值高出出 13.86pct。主要系：a）精细化管理降本增）精细化管理降本增效效，公司近年来环卫服务毛利率显著领先同行，19 年同增 2.54pct 至24.58%，领先同行均值 2.74pct。 核心子公司盈利能力稳定增长， 同同一一区区域域项目公司 ROA 高出同行 10pct；b）运营效率高效）运营效率高效，19 年资产周转率1.51，是同行均值的 1.57 倍。c）人均贡献持续提升人均贡献持续提升，近 5 年复合增速高达 18.96%，19 年达 2.47 万元/人领先