【公司研究】玉禾田-深度研究报告：经年琢璞玉淘沙始生辉-20200323[20页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 玉禾田（300815）深度研究报告 强推强推（首次首次） 经年琢璞玉，淘沙始生辉经年琢璞玉，淘沙始生辉 目标价：目标价：142.00 元元 当前价：当前价：122.50 元元 深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长。深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长。公司自 1997 年起深耕市政环卫和物业 清洁服务，业务范围覆盖全国。2019 年实现收入 35.9 亿元（+27.6%）。近五近五 年归母净利润年归母净利润 CAGR 保持保持 40%以上，以上，2019 年实现归母净利润年实现归母净利润 4.2 亿元，

2、同比亿元，同比 增长增长 71%。此次 IPO 合计募集金额 10.77 亿元建设环卫服务运营中心和智慧 环卫，同时流动资金的补充也为未来项目获取和行业整合并购打下坚实基础。 环卫环卫市场市场空间扩围，马太效应渐显。空间扩围，马太效应渐显。在传统环卫 3000 亿规模基础上，新冠疫 情带来的日常垃圾清理、 环卫设施消杀等领域增量需求，以及垃圾分类以来中 转、 回收、 督导服务等增量需求使市场进一步扩围， 预计市场空间提升至 3207 亿元。而 2019 年不到 50%的环卫市场化比例仍有提升动力和空间。同时龙头同时龙头 企业的竞争优势近年不断凸显，企业的竞争优势近年不断凸显， 各龙头的环卫服务

3、近年的新签订单和收入增速 均超过行业增速， 同时受制于规模和资本能力，中小企业在环卫项目体量扩大 的背景下的生存空间进一步被压缩，马太效应逐步显现。 环卫服务高增长，全国布局量质齐增环卫服务高增长，全国布局量质齐增。2018/2019Q1Q3 公司环卫业务收入 +59%/42%至 19.7/20.0 亿元，同时新增订单高速增长为未来收入保驾护航， 2019H1 在手待执行订单总金额 186 亿元。此外此外合同合同平均体量保持提升平均体量保持提升，若不 考虑非公开的项目续期， 公司年新增订单的平均年化体量和单个项目的平均年 限近三年均持续提升。 轻资产轻资产模式和高质量项目模式和高质量项目贡献高

4、贡献高 ROE。公司 2018 年 ROE 高达 31%显著领先 同业水平，而公司轻资产模式带来的高达而公司轻资产模式带来的高达 1.7%的总资产周转率是高的总资产周转率是高 ROE 的的 主要原因，主要原因，在近年 PPP 模式发展趋稳，收入仍保持高速增长的背景下，高资 产周转率仍有望维持进而有力支撑高 ROE。此外，公司公司通过通过严控项目质量实严控项目质量实 现了现了稳定在稳定在 20%以上的以上的整体毛利率，处于整体毛利率，处于行业领先水平，行业领先水平，未来在机械化率提 升的背景下，占比 70%的人工成本仍存在压缩空间。另外在费用端此次 IPO 有效缓解了财务费用压力。 综合管理能力

5、构建宽广护城河。综合管理能力构建宽广护城河。 公司的先发布局积累了完善的管理经验和运营 机制，一方面其较强的管理可复制性显著提升了基层员工的工作效率和质量， 近年项目员工规模大幅扩张的同时人均创收/创利能力稳步向上；另一方面公 司管理能力的产生已经上升到组织层面，进而降低对单一管理环节的依赖。在 此基础上， 智慧环卫的布局有望进一步提升整体效率。 同时随着公司全国各地 的标杆项目积累，品牌影响力和新项目获取也实现了良性循环。 物业清洁业务稳扎稳打。物业清洁业务稳扎稳打。2019Q1-Q3 物业清洁收入同比略增 0.2%至 6.4 亿元。 2019H1 在手待执行的物业清洁合同 6.87 亿元，

6、H1 新增合同总金额 5.6 亿元。 公司与大型客户维持长期良好关系，随着行业整体向头部集中，公司过往的北 京奥运会、广州亚运会等标杆性经验带来的品牌效应有望进一步提升市占率。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2020-2021 年实现收入 47.1、56.8 亿元， 同比增长 30%、 21%， 归母净利润 4.45、 5.82 亿元， 同比增长 41%、 31%， 对应 PE 为 38 倍、29 倍。考虑到环卫市场化的高速发展和公司未来三年预期 30%以上的复合增速，叠加公司的龙头溢价，并结合 PEG 估值、行业估值水 平，给予公司 2020 年 44 倍估