2025中国叙事：敢教日月换新天-250327（42页）.pdf

1、宏观经济研究|宏观大类资产配置报告 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/42 报告日期 2025 年 03 月 27 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 S0190516070004 分析师：卓泓分析师：卓泓 S0190519070002 S0190519070002 分析师：岳小博分析师：岳小博 S0190525030001 S0190525030001 分析师：彭华莹分析师：彭华莹 S0190522100002 S0190522100002 分析师：金淳分析师：金淳 S0190524090001 S0190524090001 分析师：谢智勇分析师：谢智勇

2、 S0190525030002 S0190525030002 分析师：于长馨分析师：于长馨 S0190525010003 S0190525010003 研究助理：王祉凝研究助理：王祉凝 相关研究相关研究 【兴证宏观】90 年代日本股债市场复盘-2024.04.07【兴证宏观】90 年代日本股债市场复盘-2024.04.07 20252025 中国叙事：敢教日月换新天中国叙事：敢教日月换新天 投资要点：投资要点：过去几年，中国宏观经济的信心恢复偏慢，沉浸在较悲观的宏观叙事逻辑之中。过去几年，中国宏观经济的信心恢复偏慢，沉浸在较悲观的宏观叙事逻辑之中。2022-2024 年，宏观经济信心恢复受到三

3、方面因素的压制：2022-2024 年，宏观经济信心恢复受到三方面因素的压制：1）地产尾部风险及其连带影响；1）地产尾部风险及其连带影响；2）新的产业机会遭遇科技封锁，而优势产业“内卷”与产能过剩；2）新的产业机会遭遇科技封锁，而优势产业“内卷”与产能过剩；3）外部压力增加，美国所谓“里根大循环”带来资金流出。3）外部压力增加，美国所谓“里根大循环”带来资金流出。这三方面因素导致企业与居民资产负债表压力增大、通胀水平持续下降、社会信心不振；映射到中国权益资产上，体现为较长时间处于低活跃度、低配置水平、低估值水平的“三低状态”。这三方面因素导致企业与居民资产负债表压力增大、通胀水平持续下降、社会

4、信心不振；映射到中国权益资产上，体现为较长时间处于低活跃度、低配置水平、低估值水平的“三低状态”。时至今日，宏观经济的底层逻辑已经发生改变。时至今日，宏观经济的底层逻辑已经发生改变。但越是复杂交织的负面冲击，且持续时间较久时，叙事的线性外推常常令新的潜在可能性易被忽视。经由三年的艰苦努力，我们认为：但越是复杂交织的负面冲击，且持续时间较久时，叙事的线性外推常常令新的潜在可能性易被忽视。经由三年的艰苦努力，我们认为：1）中国以 AI 为代表的新科技产业（作为生产力边界与上限）正在发生突破；1）中国以 AI 为代表的新科技产业（作为生产力边界与上限）正在发生突破；2）地产（作为底线与约束项）其尾部

5、风险已经基本解除；2）地产（作为底线与约束项）其尾部风险已经基本解除；3）美国“里根大循环”（作为外部变量）其基础已经动摇。3）美国“里根大循环”（作为外部变量）其基础已经动摇。即使经济筑底企稳仍是慢变量，走出悲观叙事的过程多有波折而不会一帆风顺；但底层逻辑已变，中国权益资产很有机会告别过往三年的减量、存量博弈，转为增量市，困扰已久的三低状态将被确立打破。即使经济筑底企稳仍是慢变量，走出悲观叙事的过程多有波折而不会一帆风顺；但底层逻辑已变，中国权益资产很有机会告别过往三年的减量、存量博弈，转为增量市，困扰已久的三低状态将被确立打破。20252025 中国宏观叙事：敢教日月换新天。中国宏观叙事：

6、敢教日月换新天。对应资产重估三条路径：对应资产重估三条路径：1）科技创新的结构性突破持续，打开生产力边界；1）科技创新的结构性突破持续，打开生产力边界；2）经济寻底成功与增量市：内需提振与宏观尾部风险解除；2）经济寻底成功与增量市：内需提振与宏观尾部风险解除；3）告别“里根大循环”与美元信用减弱，人民币资产重估。3）告别“里根大循环”与美元信用减弱，人民币资产重估。相应地，后续资产配置思路包括：相应地，后续资产配置思路包括：1）恒生科技引领科技主线，与A 股阶段性的科技扩散交易机会；1）恒生科技引领科技主线，与A 股阶段性的科技扩散交易机会；2）A 股消费核心资产，与H 股大金融，承接配置类资