【公司研究】玉禾田-高景气、轻资产赛道龙头深耕细作促发展-20200325[30页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 25 日 玉禾田玉禾田（300815.SZ） 高景气高景气、轻资产赛道、轻资产赛道龙头龙头，深耕细作促发展，深耕细作促发展 环卫环卫运营优质运营优质龙头龙头，持续高成长，持续高成长。玉禾田成立于 1997 年，深耕行业 23 年，经验丰富，成立之初公司主营物业清洁，随着环卫市场化浪潮涌起， 公司业务重心转至市政环卫。受益于环卫市场化爆发，公司业绩高成长 （2015-2019 年归母净利润复合增速 48%）。2020 年 1 月，公司成功登 陆创业板。 环卫优质赛道：高景气，轻资产，现金流好环卫优质赛道：高景气，轻资产，现金流好。环卫服务

2、由政府管干到市场 化外包是行业爆发的主因，但目前行业市场化率也仅 40%，较国内垃圾 焚烧行业的 77%、美国的 81%差距大，市场化率将继续提升推动订单放 量，且随着城镇化率及人均垃圾产量提高，传统环卫服务需求将保持上升 趋势。此外，环卫一体化、垃圾分类赋予行业新兴增长空间，环卫公司从 “清洁者”向“城市管家”升级。我们预计 2024 年环卫市场空间在 3385 亿元，整体空间广阔，且行业是典型的轻资产运营，现金流优异。 环卫一体化催化环卫一体化催化，行业行业望从分散走向集中望从分散走向集中。环卫行业处于发展初期，竞争 格局较分散，2019 年环卫服务市场集中度 CR10 仅 20%，远不及

3、同为公 用事业的垃圾焚烧 60%、污水 38%，对比美国 2017 年 WM、RSG 和 WCN 三大环卫巨头市占率达到 53%，国内龙头如玉禾田还有很大整合空 间。近年来环卫一体化项目逐渐增多，一体化项目合同体量大、期限长、 作业难度大，且随着环卫智能化发展，环卫行业门槛正逐渐变高，这对公 司资金、管理水平要求更高，更考验环卫企业的机械化作业水平、智慧化 管理水平、产业链衔接水平，小企业或将被淘汰，玉禾田作为综合实力突 出的龙头望脱颖而出。 经验经验、管理管理、资本、资本铸就实力铸就实力，市场化竞争力强，市场化竞争力强。玉禾田拥有 23 年的行 业经验， 扎根行业多年， 在环卫市场化浪潮的初

4、期就已经获得了一席之地； 公司运营管理能力强， 深耕细作下环卫业务毛利率 （24%） 、 ROE （31%） 等盈利指标高于业内，近年来人均创收稳步提升，领先信息化水平助力精 细化运营；品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先 地位。截至 2019 年 10 月年化订单共 24.5 亿元，位居行业第六，订单储 备充足，为业绩快速增长提供动能。近期玉禾田成功上市，率先于行业 内众多小环卫公司开启资本之路（6 家上市/行业共 13309 家公司），强 化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图，在环 卫优质赛道上整合潜力大。 投资建议。投资建议。 环卫行业市场化改革推动

5、行业发展， 属于高景气、 轻资产赛道。 玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE 等 盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随 着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提 高其市场份额。我们预计 2019-2021 年归母净利润 3.1 亿/4.6 亿/6.5 亿 元，EPS2.26/3.32/4.70，对应 PE48.5X/32.9X/23.3X，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百

6、万元） 2,152 2,816 3,595 4,817 6,590 增长率 yoy（%） 39.1 30.9 27.6 34.0 36.8 归母净利润（百万元） 154 182 313 460 651 增长率 yoy（%） 42.8 18.2 71.4 47.1 41.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.12 1.32 2.26 3.32 4.70 净资产收益率（%） 31.6 27.3 31.6 31.7 31.3 P/E（倍） 98.2 83.0 48.5 32.9 23.3 P/B（倍） 30.3 22.2 15.2 10.4 7.2 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 环保工